如何看待国电南瑞业绩弹性？

受益特高压周期向上，IGBT 与出海带来弹性。

1.特高压建设周期向上，公司地位稳固显著受益

“十四五”规划持续推进， 24-25 年特高压产业有望迎来建设高峰。“十四五”期间，国网 规划建设特高压工程“24 交 14 直”，涉及线路 3 万余公里，变电换流容量 3.4 亿千伏安， 总投资 3800 亿元，年均投资 760 亿元，相较 2018-2020 年阶段年均投资额同增 7.04%。 2022 年 8 月，国家电网宣布年内将再开工建设“四交四直”特高压工程，包括金上—湖北、 陇东—山东、宁夏—湖南、哈密—重庆直流以及武汉—南昌、张北—胜利、川渝和黄石交 流共计 8 项特高压工程，总投资超过 1500 亿元；上述项目已于 2023 年全部开工。同时宣 布加快推进“一交五直”等特高压工程前期工作，包括大同—天津南交流以及陕西—安徽、 陕西—河南、蒙西—京津冀、甘肃—浙江、藏电送粤直流等共计 6 项特高压工程前期工作， 总投资约 1100 亿元，争取早核准早开工。我们认为截至目前尚未开工的“一交四直”有望 在 24 年加速开工并在“十四五”期间实现投运，24-25 年产业有望迎来建设高峰，特高压 行业有望进入投资兑现期。

直流特高压核心设备投资占比 25%，换流变压器和换流阀成本占比较高。在投资结构方面， 直流特高压的核心设备投资占总投资的比例为 25%，其余投资部分，基础土建投资占比 47%， 铁塔投资占比 26%，电缆投资占比 2%。从特高压直流工程历年招标的情况来看，直流特 高压关键设备主要包括换流变压器、换流阀及其控制保护系统，核心设备成本占比分别为 50%和 27%。

公司在 2014-2023 年特高压直流换流阀中标率高，市场地位显著。从 2014-2023 年，公司 在特高压直流中标以直流换流阀及其控制保护系统为主，直流线路中共有 2 条线路公司完 全中标，有 9 条线路中标数量占比达 50%，直流换流阀与直流控制保护系统的市占率分别 达到 45.6%和 74.5%，占据行业核心地位。我们预计公司对应业务将伴随 24-25 年产业周 期向上实现稳健增长。

2.南瑞联研技术领先，加速 IGBT 产业化

主要控制元件 IGBT 在柔直换流阀中的成本占比近 45%。不同于常规直流采用大功率晶闸 管元件，柔直采用的是功率较小的 IGBT 器件，其换流阀主要由 IGBT、电容器、旁路开关、 阀控系统、阀冷却系统、结构件、绝缘件等组成。其中 IGBT 为最核心零部件，在换流阀总 价值量中占比 40%-50%，其次为电容器，占比 25%-30%。

IGBT 模块产业化项目是国电南瑞发展重点之一，多款产品达到量产条件。2018 年公司成 功研制 1200V/50A IGBT、FRD 流片。2019 年 11 月，公司与全球能源互联网研究院有限 公司合作，组建南瑞联研半导体有限责任公司（于 2023 年 10 月 7 日更名为南京南瑞半导 体有限公司）。南瑞联研实现 650V-4500V 全电压等级 IGBT 器件自主研发。公司为智能 电网电力电子装备国产化所研发的高功率 IGBT，如今也在交通、电动汽车、工业控制领域 取得应用。除 3300V IGBT 成功在轨交应用外，1700V、1200V IGBT 以及第三代半导体碳 化硅 MOSFET 多款产品达到量产条件，在电动汽车、充电桩、工业控制领域应用广泛。23 年上半年，公司自主研发的 4500V/3000A IGBT 在张北延庆换流站一次性挂网成功。以上 项目的成功标志着国电南瑞从产品研发到产业化发展迈出了关键一步，在推动解决电网核 心功率器件“卡脖子”问题上取得重大突破。公司具备年产 25 万只 IGBT 模块生产能力的 封装测试产线已经建成投运，为 IGBT 产业化打下坚实基础。

IGBT 产品盈利情况较好，未来有望为公司带来利润增量。南瑞旗下半导体子公司 23 年实 现营业收入 2.51 亿元，净利润-1.66 亿元，尚处于投入阶段。IGBT 市场需求旺盛，国产化 趋势明确，因技术壁垒较高而具有较高盈利水平。以斯达半导体为例，2019 年至今 IGBT 模块毛利率均位于 30%以上，且近年来由于供给紧张，毛利率有显著提升趋势。随着公司 在 IGBT 领域技术持续突破，产品在更多下游应用场景实现产业化应用，未来该业务有望为 公司带来较高利润增量。

3.海外业务加速开拓，有望带来利润增量

公司积极开拓海外市场，聚焦南美、东南亚、中东等重点市场区域。2013-2023 年，南瑞 集团已累计签订国际合同近 300 亿元，先后在菲律宾、巴西、希腊、智利等 18 个国家建成 21 个驻外机构，形成了以电网调度自动化、变电站保护及自动化、直流输电及柔性交流输 电、高级计量系统（AMI）及智能电表等为代表的国际化系列产品，自有产品累计通过 449 项国际认证测试、销往全球 110 多个国家和地区。在巴西，公司为美丽山二期±800 千伏 特高压直流输电工程提供了换流阀、控保、测量系统、稳控系统、交流保护等成套装备； 在沙特，南瑞作为智能电表项目的承建单位，为当地接入 500 万只智能电表；在智利，南 瑞承建智能电表及主站项目，实现南瑞 AMI（智能计量系统）整体解决方案海外首次应用； 在德国，南瑞签约海上风电柔直项目，实现我国高端柔直输电技术及设备在欧美电力市场 零的突破；在巴基斯坦，南瑞首次将中国电网安全防御理念应用于巴基斯坦电网，提升了 默拉直流输电水平；在埃及开罗，南瑞集团牵头的区域调度中心项目于 23 年 10 月处在设 备安装调试阶段。随着南瑞海外多项亮眼工程逐个落地，南瑞的名片在国际上越来越被认 可。

海外业务订单数额快速增长，业务收入增速受益于国际需求。公司海外业务逐步向好，柔 直换流阀、AMI 整体解决方案实现海外市场零的突破，轨道综合监控等产品进入新市场， 2022年海外合同额同比增长47.21%。公司加快海外业务拓展与项目执行，23年内印尼 AMI 主站系统供货、智利变电站工程等项目成功投运，海外业务收入达 13.94 亿元，同比增长 104.1%，占整体营收比例为 2.7%。同时，公司 23 年内成功签订智利智能电表、巴西控保 屏柜、沙特 SVG、南非储能等重大项目。根据公司 23 年及 24 年一季报业绩交流会，公司 23 年签订的国际市场合同额达 29.25 亿，同比增长 24%。随着海外电网投资景气度提升， 叠加公司凭借强产品/技术实力加速海外市场开拓步伐，我们认为海外收入占比有望持续提 升。

关注巴西、沙特等地国网项目出海进展，南瑞有望借船出海进一步受益。根据国网电子商 务平台，4 月 28 日国网全资子公司中国电力技术装备有限公司对 2024 年沙特中南、中西 柔直换流站项目进行第一次物资公开竞争性谈判采购，中西项目传输功率 3GW，采购 4 套 换流阀，送受端合计 6GW 容量；中南项目传输功率 4GW，采购 8 套换流阀，送受端合计 8GW 容量。根据国家电网微信公众号，国家电网有限公司独立参与巴西第三回±800 千伏 特高压直流输电项目特许经营权竞标，并成功中标项目 30 年特许经营权，项目运作将采用 投资+总承包+运营的模式操作，包括新建 1468 公里±800 千伏特高压直流输电线路、两端 换流站和调相机以及相关交流配套工程，额定输送容量 500 万千瓦，计划于 2029 年投运。 中电装备近期在巴西、沙特等地项目出海顺利开展且金额较大，设备需求与南瑞传统优势 业务高度相关，南瑞有望借船出海进一步受益。