中资美元债市场现状及展望分析

供给承压，境内外发行利差走 扩，短久期估值处于高位。

1.一级市场：预计三季度供给将持续承压

截至2024年6月13日，存量中资美元债余额为9142.79亿美元，存量债券只数为2309只， 美债收益率高企背景下，2024年净融资持续为负。 2024年1-5月，中资美元债发行量合计约341.16亿美元，同比下降约22.10%。分月来看， 2024年2月，中资美元债发行降至区间低点，单月仅发行19.02亿美元，3-5月发行节奏有 所加快，但融资持续处于净流出。 在美国经济尚具韧性，通胀并未明显收缩的背景下，市场一致预期美联储首次降息将延至 9月以后，预计三季度发行仍然将保持缩量节奏。

一级市场：基准利率持续走高背景下融资成本高企

2023年11月至2024年初，市场一致预期美联储本轮加息已至尾声，抢跑博弈降息，中美 10年国债利差一度降至120BP附近。美国通胀居高不下，加之非农就业等经济数据持续超 预期，美联储在多次议息会议中表态偏鹰，美债收益率震荡上行，截至6月13日中美10年 国债利差已走扩至197.22BP。

受基准利差走扩影响，中资美元债融资成本高企。2023年以来，受国债收益率单边下行、 债券供给收缩等多方面因素影响，境内债券发行利率持续走低；2023年2月以来，美联储 持续上调联邦基金目标利率，推动中资美元债融资成本持续走高；此消彼长，截至2024年 5月，企业境内外债券发行利差达340BP以上。

一级市场：城投境外发行规模同比上升，地产大幅下行

2023年至2024年5月底，中资美元债发行总规模为1446.74亿美元，分债券类型来看，金 融债、城投债、地产债分别发行610.89亿美元、187.21亿美元、273.22亿美元。 受境内融资政策监管影响，城投境内发债很难突破借新还旧限制，部分弱资质城投转向境 外发债，2024年1-5月，城投美元债发行75.45亿美元，较2023年同期上升46.22亿美元。 受负面舆情扰动影响，地产美元债2024年发行持续偏弱，2024年1-5月共发行36.63亿美 元，较2023年同期下行50%以上。 金融美元债大致发行节奏与2023年相同。

存量市场：金融、房地产、城投为存量债券主要供给

存量未违约中资美元债以投资级为主，截至2024年6月13日，投资级、高收益级、无评级 债券规模分别为6331.30亿美元、1301.76亿美元、386.17亿美元。 分行业来看，存量中资美元债中金融、地产、城投美元债规模分别为2497.53亿美元、 1426.10亿美元、831.62亿美元，三大行业占比达52.01%。

估价收益率：短久期收益率整体偏高

截至2024年6月13日，存量中资美元债加权平均估价收益率为5.78%，投资级、高收益级、 无评级中资美元债收益率分别为5.62%、9.63%、5.80%。 中资美元债期限收益率曲线整体呈先降后升趋势，其中修正久期在1-2Y的收益率最高，为 5.9%，7-10Y的收益率最低，为4.86%，或与高收益债券期限分布有关。 分行业来看，存量房地产美元债券各期限收益率均处于较高水平，短久期城投美元债债收 益率较高，主因为弱资质城投在境内融资严控后，大量发行短久期债券，以及面临较大再 融资压力下，市场对城投短期偿债能力存在一定担忧。

2.市场展望：保持战略定力，谨慎适度下沉

投资级中资美元债收益率整体和美国国债走势较一致

根据Markit Iboxx 中资美元债指数来看，投资级中资美元债整体跟随美国国债收益率波动。 2015年以来，投资级中资美元债-10年国债利差波动范围在[90BP,280BP]范围内。由于投资 级违约风险相对较低，收益率对利率风险更加敏感，投资级的中资美元债收益率整体以十年 期美债收益率为基准，随十年期美债收益率的波动而波动。

今年以来，美债收益率的驱动力重回经济增长和通胀

10Y美债收益率=短期美债收益率预期路径+期限溢价。前者更多由经济基本面预期驱动，后者反 应长期债券对收益率变动不确定性的补偿，多由美债供需和流动性等因素驱动。今年以来，美债收 益驱动因素重新回归基本面，期限溢价的影响明显减弱，通胀和经济仍处高位驱动美债收益率上行。

我们从美国经济增长、通胀、财政、流动性和供需来看今年美债定价：1、经济增长：投资走强、 消费走弱，经济韧性虽有缓解，但仍较强；2、通胀：通胀与金融条件互相影响，通胀预期反复， 但通胀领先指标或指向通胀将放缓至24Q3；3、财政：高利息支出形成制约，剔除利息支出的财 政赤字边际改善，财政再度“顺周期”发力概率较低；4、流动性：美联储放缓缩表，财政部开始 回购，美元流动性边际改善；5、供需：供给超量阶段或已过，在未来几个季度预计不在发行计划 上再增发付息国债是基准假设，并且在剔除美债估值变动后，海外投资者今年以来持续增持美债， 且规模较大。

24Q3或是美联储重要的降息窗口

虽然5月CPI数据超预期改善，但美联储6月FOMC会议相比市场预期来的更“鹰”， 具体关注三点：1）年内预计降息1次，本轮降息周期预计一共降100~125bp；2）上 调长期利率中枢；3）上调2024和2025年的通胀预期。 降息节奏方面，24Q3或是美联储降息的重要窗口。二手车价格和房租仍是下行趋势， 对通胀的传导预计将持续至24Q3，为美联储降息提供空间，而年末受到大选因素影响， 美联储可能受到制约。

房企利差展望：利差能否持续收窄尚待销售数据验证

如前所述，投资级中资美元债利差已降至历史低位，目前下降空间较小。 高收益债券中，房企债券为重要供给，年初以来，地产债与同期限国债收益率利差已减少 800BP以上，已低于2023年年初水平。 中资地产美元债收益率能否再度下行除了依赖于基准利率（10Y美债收益率），还取决于在 517新政等一系列在供需两端发力的政策下，地产信用风险能否再度改善。 新政效果目前仍在验证中。新房销售方面，5月以来30大中城市周度销售面积连续回升，但 6月第一周又出现回落，四周累计销售面积虽然已经触底反弹，但仍然处于低位。

城投利差展望：高收益城投债尚有下降空间

2024年以来，高收益城投债利差仅小幅收窄60BP左右，目前尚有190BP左右利差空间。化存控增持续推进下，境内城投债供给持续收缩，弱资质区域境内城投债利差已收窄至历史 低位，信用利差不足50BP，境外城投债尚存较大收窄空间。 分行政级别统计境内外同时有存量债券的城投平台，可发现区县级城投平台境内外债券利差 达500BP以上，国家级新区及地市开发区的境内外债券利差也在350BP以上。 隐性债务清零关键时点，城投公开债务保刚兑意愿较强，可针对资质较好区县平台及国家新 区适度下沉。

当下锁汇成本处于高位，锁汇后超额收益较低

由于目前中美利差倒挂幅度较大，当下锁汇成本相对较高。2024年6月13日，美元兑人民币 6M、1Y、1.5Y、3Y掉期买报价分别为-1460pips、-2898pips、-4030pips、-5925pips。 以1年期掉期合同为例，当日美元兑人民币汇率为7.252，通过1年期外汇掉期合约可锁定1 年后美元兑人民币远期汇率为7.252-2898/10000=6.9522，锁汇成本为4.00%。 截至2024年6月12日，扣除1年期锁汇成本后，1年期中资美元债剩余收益率不足2.3%，风 险收益比不匹配，在预期美元不发生大幅汇率贬值情况下，可不采取锁汇策略。