中资美元债概念与发展历程回顾

低位回升，行业结构待改善。

中资美元债，是指中国境内企业及其控制的境外企业或分支机构，向境外举借的、以美元 计价、按约定还本付息的债券。中资美元债起步于 1980 年代，经过近四十年的发展，目前 是亚洲美元债市场的主要品种。根据彭博，截至 2025 年 10 月 7 日，存续亚洲美元债中， 中资美元债余额最高，约占到 27.4%。中资美元债的诞生与发展历程，与我国资本市场对 外开放、境内企业寻求利用国际低成本资金密切相关。监管政策和融资成本是中资美元债 发行的两大驱动因素，汇率、信用环境、风险偏好等对中资美元债扩容节奏施加重要影响。

1）1986-2009 年：外债审批严格，中资美元债零星发行。1986 年，中国银行在新加坡发行了第一只中资美元债，发行金额 2 亿美元，期限 10 年期， 发行利率为 LIBOR＋1/16%。在诞生后的很长一段时间内，中资美元债市场并未形成常态 化发行，根据彭博，1986-2009 年中资美元债年度发行额均不超过 100 亿美元，原因主要 是：第一，彼时我国外债额度审批严格，2000 年以前，仅少数窗口单位可在境外发债融资， 2000 年后改为“资格审核批准制”，除财政部以外，境内机构对外发债需先由国家计委审 核，会签国家外管局后报国务院审批。核准制之下，外债发行门槛较高；第二，国际金融 环境经历动荡（1997 年亚洲金融危机、2008 年次贷危机），我国外汇管控严格，企业对境 外发债也较为谨慎；第三，2004年6月-2006年6月美联储连续加息，累计加息幅度达425BP， 美债利率较高，与境内融资相比，美元债融资成本缺乏优势。

2）2010-2014 年：长期低利率下，中资美元债快速增长。这一时期中资美元债发行快速增长，关键由海外低利率环境驱动。为了应对次贷危机，美 联储于 2007 年 9 月-2008 年 12 月连续降息 10 次，累计降息幅度达到 500BP。从 2008 年 12 月 16 日美联储实施“零利率”到 2015 年 12 月 17 日美联储重启加息，在此期间联邦基 金目标利率区间维持在 0-0.25%的超低水平。由于美国实施超宽松的货币政策，中资美元 债的基准利率下行，美元债融资成本降低，2010-2014 年，中资美元债平均发行利率从 8.14% 下行至 3.28%。同时，2011-2013 年人民币对美元汇率升值，境内企业发行美元债的本息 偿还负担下降。2010-2014 年，中资美元债发行额从 151 亿美元逐年增长至 994 亿美元。

3）2015-2017 年：境外债发行监管放松，中资美元债繁荣发展。2015-2017 年，中资美元债发行额继续逐年增长，尤其是 2017 年中资美元债发行跃升，达 到 2000 亿美元以上，发行节奏主要是受到境内外融资政策的影响： 境外债发行监管趋于宽松，为中资美元债扩容奠定制度基础。2015 年 9 月，发改委出台《关 于推进企业发行外债备案登记制管理改革的通知》（简称 2044 号文），取消了外债发行的额 度审批，改为备案登记制管理。2044 号文的出台大幅降低了境内企业赴境外发债的门槛， 为中资美元债后续扩容奠定了制度基础。此外，2017 年 1 月央行在全国范围推广全口径跨 境融资宏观审慎管理，2017 年 1 月外管局放宽内保外贷项下资金回流的限制，均使得企业 跨境融资更加便利和灵活，提升了境外发债的吸引力。 境内债融资先松后紧，国内金融去杠杆促使房企等主体转向美元债融资。2015 年海外美联 储重启加息，而我国货币政策较为宽松，2015 年央行实施 5 次降准、5 次降息，引导融资 成本下行。信用债方面，2015 年 1 月，证监会《公司债券发行和管理办法》将发债主体扩 大至所有的公司制法人，境内公司债发行规模大幅增长。由于境内融资环境较宽松，叠加 “811”汇改后汇率风险加大，2015 年中资美元债扩容一度放缓。然而，2016 年下半年开 始，金融去杠杆导致境内融资环境逐渐收紧。以房地产为例，房住不炒总思路下，2016 年 10 月，沪深交易所发文对房地产公司债券实施分类监管，明确房地产企业公司债募集资金 不得用于购置土地。2016 年 11 月，发改委出台《关于企业债券审核落实房地产调控政策 的意见》，严格限制房地产企业债券融资用于商业性房地产项目。受政策影响，2017 年地 产境内债融资遇冷，境内融资受限促使一些房企转向监管环境相对宽松的离岸美元债市场。 中美利差为正+人民币企稳升值，美元债融资成本仍相对有利，也推动了 2017 年中资美元 债发行快速增长。基准利率来看，2015-2017 年，美联储分别加息 1 次、1 次、3 次，累计 加息 125BP，联邦基金目标利率区间升至 1.25-1.50%。尽管美联储进入加息周期，但 10 年期美债利率未单边大幅上行，且 2016 年 8 月至 2017 年境内利率中枢上移，2015-2017 年 10 年期中美利差保持为正，美元债基准利率仍相对较低。汇率方面，2017 年人民币对 美元汇率表现强势，降低了企业发行美元债的偿还成本。

4）2018-2021 年：监管规范与调整期，中资美元债发行先升后降。2018-2019 年，境外债监管边际趋严，重点指导房企和城投平台。2018 年 5 月，发改委、 财政部出台《关于完善市场约束机制严格防范外债风险和地方债务风险的通知》，严禁地方 政府为企业市场化融资提供担保或承担偿债责任。2018 年 6 月，发改委称房地产企业境外 发债主要用于偿还到期债务，限制房地产企业外债资金投资境内外房地产项目、补充运营 资金等。2019 年 6-7 月，发改委《关于对地方国有企业发行外债申请备案登记有关要求的 通知》、《关于对房地产企业发行外债申请备案登记有关要求的通知》明确，房企和城投 1 年以上外债只能借新还旧。 尽管监管收紧，但由于美联储转为降息+疫情冲击下国内稳增长，2019-2020 年中资美元债 融资维持宽松，发行额较高。海外方面，美联储在 2019 年 7 月、9 月、10 月分别降息 25BP。 2020 年 3 月为了应对美元流动性危机，美联储启动零利率、无限量 QE 等操作，随着流动 性极度宽松+恐慌情绪消退，中资美元债估值在短暂剧烈调整后逐渐修复，市场融资功能未 受明显影响。国内方面，2020 年我国经济渐进式修复，货币政策由宽松回归中性，实体融 资需求较旺盛。2019-2020 年，中资美元债年度发行额在 2200 亿美元上下，处于历史高位。 2020 年下半年国内地产融资调控收紧，民营房企债务风险暴露，2021 年末地产美元债风 波引发连锁反应，成为中资美元债信用环境的转折点。房企曾经是中资美元债市场最重要 的高收益发行人，地产美元债由于收益较高、流动性较好、历史违约率低，曾广受境外投 资机构认可，加杠杆交易普遍。然而，2020 年下半年起，从“三道红线”到信贷集中度管 理，再到预售资金监管趋严，民营房企传统“高杠杆+高周转”模式受阻，债务风险逐渐累 积。2021 年 9-10 月，恒大、花样年美元债违约冲击投资者信心，叠加国内地产下行从供 给端蔓延至需求端，地产美元债新增发行大幅下滑、违约事件频发，成为后续中资美元债 供给收缩的原因之一。

5）2022-2023：美联储加息+房企违约，中资美元债大幅收缩。2022-2023 年，中资美元债发行明显下滑，除了房企违约潮的不利影响以外，主要是美联 储加息导致美元债融资成本高企。2022 年 3 月，美联储开启紧缩周期抵抗超预期的通胀压 力，2022 年 3 月-2023 年 7 月累计加息 525BP，引发金融条件收紧+其他发达经济体出现 通胀压力，利率共振上行。2022-2023 年 10 年期美债利率从 2%左右上行至 4%以上。中 美利差倒挂+境内债市利率下行+境内信贷成本下降，美元债融资对中资企业的吸引力明显 下降，境内债和点心债对美元债构成部分替代，点心债发行热度攀升。2023 年中资美元债 发行降至 647 亿美元。

6）2024-2025：美联储降息+房企化债，中资美元债发行回升。2024-2025 年 9 月中资美元债发行回暖，以金融、城投债为主，行业结构有待改善。2024 年中资美元债发行额回升至 800 亿美元以上，同比增长 27%，2025 年 1-9 月，中资美元债 发行额为 819.96 亿美元，同比增长 50%。尽管发行规模回暖，但行业结构仍有待改善，1-9 月中资美元债发行额中，金融债、城投债占比较高，均在 31-32%，其次为地产债（绝大多 数为重组债券），产业债发行额仅 72.38 亿美元，新增规模偏小，占比仅 8.83%。期限方面， 1-9 月中资美元债发行仍以 3 年期最多，5 年及以上长债发行占比较上年提升。