中资美元债收益率与市场展望分析

供给不足是 2022 年以来中资美元债市场的突出特征。

1.中资美元债收益率：整体走强，板块估值分化

中资美元债收益率可拆分为美债基准利率+流动性溢价+中资机构信用风险溢价+汇兑损益。 美国国债收益率是中资美元债的基准利率，受美国经济增长、通胀预期、美联储货币政策 等因素影响，基本面决定方向和趋势，美联储决定节奏，市场预期围绕美联储态度变化， 放大波动。美债利率的驱动因素上，长期美债利率=预期的未来短端实际利率+短端通胀预 期+实际期限溢价+通胀风险溢价。其中，短端实际利率主要由增长中枢+产出缺口决定，短 端通胀预期受供给或需求冲击的影响，实际期限溢价对经济不确定性、供求结构、市场风 险偏好等敏感，通胀风险溢价是对于未来通胀不确定性给出的补偿。当美联储货币政策具 有明显倾向性时，美债利率可能偏离基本面定价，更多受到政策变化的影响。例如 2022-2023 年美联储为控制通胀而快速加息，尽管后续基本面有降温迹象，但政策利率仍保持在限制 性水平。 2025 年前三季度，10 年期美债利率经历了冲高-下行-波动上行-震荡下行的过程。 年初至 1 月中旬，美债利率延续上年末冲高态势。由于美国经济数据强于预期+特朗普交易 +原油价格上涨→再通胀交易，市场对美联储降息预期大幅回落，10 年期美债利率大幅上 行，高点达到 4.79%；

1 月中下旬至 4 月初，美债利率下行。由于美国经济数据疲软+关税政策反复扰动，市场风 险偏好转弱，10 年期美债利率在 4 月 4 日下行至 4.01%的低点。 4 月初至 5 月，美债利率波动剧烈，整体上行。4 月上旬，由于对等关税细节超预期，市场 对美债需求和流动性恶化的担忧短期加剧，美债市场流动性收紧，美债利率快速调整升至 4.4%以上。4 月中下旬，由于美国暂缓其他国家关税 90 天+美联储表态安抚市场情绪，美 债抛售压力减轻，收益率向下修复，但 5 月后利空因素增加，包括关税缓和后美国衰退概 率降低、穆迪下调美国主权信用评级、特朗普减税法案引发对美国财政可持续性和债务问 题担忧等，美债利率再度上行，最高达到 4.58%，5 月末小幅回落。 6 月至 9 月，美债利率震荡下行。6 月，美国经济硬数据降温+部分美联储官员表态偏鸽， 叠加伊以冲突缓和、国际油价回落，高油价引发的通胀担忧缓解，6 月末 10 年美债利率回 落至 4.3%以下。7 月美债利率震荡上行，主要定价大而美法案通过后风险溢价和通胀预期 抬升，且美国基本面维持韧性+7 月 FOMC 鲍威尔发言偏鹰。进入 8 月，美国 7 月非农就 业数据远低于预期，8 月 1 日 10 年美债利率快速下行至 4.23%，较前一日降幅为 14BP。 就业数据冲击弱化后呈现震荡走势。9 月初美国 8 月非农数据大幅低于预期，年内降息预期 升温，10 年美债利率明显下行，9 月中旬至 4.0%附近。9 月 FOMC 会议美联储如期降息 25BP，降息落地后 10 年美债利率有所反弹，9 月下旬在 4.1%以上。 中资美元债得益于机构跨境投资需求较强+存量债券违约风险下降，今年表现出较强韧性， 年初至今，iBoxx 中资美元债指数到期收益率-10Y 美债的利差趋于下行。除了 4 月初美国 关税政策冲击导致利差短暂大幅走扩以外，其余时间 iBoxx 中资美元债-10Y 美债的利差在 100BP 以内。截至 10 月 17 日，由于近期美联储降息预期升温、美债大幅下行，10 月以来 iBoxx 中资美元债指数到期收益率波动下行至 4.72%，较 10Y 美债的利差为 70BP，较年初 收窄 58BP。

离岸美元流动性影响中资美元债的流动性溢价。离岸美元流动性突然收紧时，美元资金成 本大幅上升，可能导致中资美元债收益率飙升。例如 2020 年 3 月美元流动性危机期间，中 资美元债市场从抛售补流到杠杆踩踏，市场出现结构性下跌，参与方越广、投资者杠杆越 高的板块受冲击更大，2020年 3月 19日 iBoxx中资美元债指数到期收益率最高升至5.64%， 较 3 月初增幅 195BP，彼时高收益级债券跌幅惨重，地产美元债跌幅最大，而投资级美元 债、城投美元债则较为稳定。 在 LIBOR 时代，FRA-OIS 利差是衡量离岸美元流动性的核心指标，LIBOR 停用后，一般 关注外汇基差互换作为离岸美元流动性的代理指标。若美元对主要货币的交叉货币基差互 换中，非美元货币的浮动利率端的基差大幅下降，意味着非美元货币换成美元的成本上升， 反映离岸美元流动性紧张。今年 4 月初关税冲击曾导致美元流动性弱化，互换基差负值走 阔，但距流动性危机水平仍有较大差距。截至 10 月 17 日，3 个月欧元与美元互换基差、3 个月日元与美元互换基差分别处于 2021 年以来 37%、55%分位数，基差环比前一周下降。 此外，美联储资产负债表中的海外官方机构正回归协议和央行流动性互换的规模也可以作 为离岸美元流动性的风险警示指标。绝大多数时间段，这两个项目的用量都维持在极低水 平，但是如果离岸美元流动性出现重大冲击，可以观察到这两个项目短时间内突然冲高。 从正回购和央行流动性互换指标来看，当前离岸美元流动性处于较充裕区间。

监管政策和主体资质影响中资美元债的信用风险溢价，今年有积极的边际变化。 一是外债监管层面，中资美元债属于中资境外债的一类，由发改委和外管局监管，发行审 批制度可详见我们于 2025 年 8 月 9 日发布的报告《中资境外债新阶段：供需扩容与生态升 级》。从 2024 年 7 月发改委《关于支持优质企业借用中长期外债 促进实体经济高质量发展 的通知》，以及 2025 年 8 月外管局开展绿色外债试点的举措来看，监管对于生产经营符合 国家宏观调控和产业政策的优质企业发行外债持鼓励态度，非金融企业外债募集资金用于 绿色或低碳转型项目的，允许这类项目更少占用企业全口径跨境融资风险加权余额（绿色 外债试点业务的类别风险转换因子暂定为 0.5，原先为 1）。供给侧鼓励优质企业发债+需求 侧债券南向通扩容，有利于提升中资美元债再融资弹性。但值得注意的是，化债下城投境 外债窗口指导较多，中低资质城投美元债再融资的监管风险相对较高。 二是违约层面，中资美元债历史违约高度集中在地产美元债板块，受益于国内稳地产政策 持续+违约房企债务重组取得实质进展，2024 年以来中资美元债新增违约额已明显减少， 市场风险偏好回暖。

中资美元债投资还需考虑汇率风险和锁汇成本。2025 年 5 月以来人民币升值预期增强，在无 对冲情形下，若人民币对美元持续升值，持有中资美元债的境内投资者将面临汇兑损失。若 汇率波动较大、不确定性较高，投资者对中资美元债的投资回报要求提高，也可能导致收益 率上行。投资美元债的汇率风险对冲工具有外汇远期（FX forward）、外汇掉期（FX swap）、 货币掉期（CCS，cross currency swap）、外汇期权（FX option）等，实操中外汇掉期使用 较多，投资者根据自身需要选择滚动的窗口期。假设投资者使用 1 年期离岸人民币兑美元外 汇掉期进行对冲，截至 10 月 17 日锁汇成本为 1.92%，锁汇成本回落至年初水平附近。

分评级看，截至 10 月 17 日，存量中资美元债中，投资级各期限平均收益率在 3.9-5.7%， 高收益和无评级平均收益率在 5.0-19.0%。投资级美元债中，剩余期限 7 年内债券平均收益 率在 3.9-4.9%，10 年及以上投资级债券中，A-级和 BBB 级的平均收益率达到 5%以上。高 收益级、无评级债券的各期限平均收益率普遍超过 5%，且内部分化更明显，其中 B 级至 CCC-级债券的平均收益率可超过 10%，多为地产债。

分板块看，1-3 年主流期限中，平均收益率地产>产业≈城投>金融，中短端中资美元债较 境内债溢价较高。截至 10 月 17 日，1-3 年地产美元债平均收益率最高为 8.66%，产业、 城投、金融债分别为 5.61%、5.58%、4.70%。与中债 AA+中短票、AA+城投债比较，0-1 年、1-3 年中资美元债平均溢价超过 300BP，3 年以上中资美元债平均溢价在 180-236BP。

2.中资美元债展望：供给弹性或增加，关注票息和资本利得机会

供给不足是 2022 年以来中资美元债市场的突出特征。2025 前三季度中资美元债发行回升， 但受限于美债高位+违约风险待出清+化债严控城投高息融资，中资美元债发行量较历史繁 荣阶段存在较大差距。短期来看，中资美元债供给较难大幅放量，但弹性或有所增加，关 注以下因素： 第一，近日贸易摩擦、美国政府停摆与美联储年内降息预期升温，美债利率下行。与 4 月 关税冲击有所区别的是，本次关税冲击下美债利率大幅下行，体现出美债的避险属性。基 本面方面，市场短期进入数据“真空期”，而美国政府停摆加大短期经济下行压力与就业市 场风险，10 月降息概率上升。截至 10 月 17 日，OIS 市场充分定价年内 2 次降息，2026 年降息 70.2BP。根据 CME FedWatch，市场预期美联储 10 月降息 25BP 概率为 96.8%， 12 月降息 25BP 概率为 81.3%，2026 年预期降息 75BP。近日美联储主席鲍威尔称缩表或 接近尾声，就业市场下行风险上升，该表态巩固了降息预期。降息预期升温有利于改善中 资美元债融资成本预期，增强中资主体发债意愿，但在中美利差依然倒挂、关税信息反复 无常的情形下，对供给端的传导或有一定滞后性。

第二，监管支持绿色外债扩容，关注绿色美元债新增发行。从政策角度，监管更鼓励产业 类主体进行绿色外债融资，而从市场角度，根据 DM，今年 1-9 月，绿色中资美元债发行额 106.30 亿美元，同比增长 8%，其中，金融美元债的发行额和同比增幅均最高，发行人为 国股行境外分行以及国股行系金租，募集资金用于合格绿色项目的融资和/或再融资。城投 绿色美元债发行额次之，募集资金主要用于偿还现有境外债务，另有部分用于项目建设和 补充流动资金。产业绿色美元债发行量尚小，均为央国企，仍有较大的扩容空间。

第三，2026 年为中资美元债到期高峰，企业再融资需求或推升中资美元债发行量。截至 2025 年 10 月 7 日，预计存续中资美元债 2026 年到期额为 971.97 亿美元，时间上以 26Q2、26Q3 到期居多，板块上以金融债、产业债到期居多。到期量较大+美联储降息+QDII 增加、南向 通扩容推升机构跨境投资需求，明年中资美元债发行有望加速增长。板块分化或持续，预 计金融债和产业债发行稳中有升，城投债以借新还旧为主，地产债个别新增。

第四，中资美元债市场违约风险趋于下降，利好融资环境，关注国内稳地产和房企债务重 组进展。2025 年 1-9 月 TOP50 房企销售同比下滑 15.71%，行业筑底期间房企流动性仍有 压力。当前地产美元债板块仍有波动，但对中资美元债整体影响不大。今年绿城中国、新 城发展成功发行美元债，发行利率虽较高，但地产美元债融资“破冰”反映市场风险偏好 有所回暖。此外，2025 年多家房企债务重组取得实质性进展，房企从展期转向削债，通过 现金折价收购、债转股、展期降息、以资抵债等方式，减轻债务负担，有助于推动行业风 险出清。

全球资金再平衡、中国资产重估大背景下，人民币兑美元有进一步升值动力，投资中资美 元债的汇兑损失风险上升，需加强汇率风险管理。上一轮美联储加息周期中，由于锁汇成 本高企+美元升值，境内机构投资中资美元债一般不完全锁汇。而在弱美元趋势和汇率波动 加大的情况下，通过外汇远期、外汇掉期等工具对冲汇率风险的需求将会增加。 降息、供求、信用风险回落有望推动中资美元债收益率进一步下行，关注中资美元债较高 票息+资本利得机会。截至 10 月 17 日，10 年美债在 4.0%附近，iBoxx 中资美元债指数收 益率下行至接近 2022 年 2 月上旬水平。从供求来看，降息周期下中资美元债供给弹性或增 加，但考虑到融资成本相对人民币债券仍较高，预计中资美元债短期难以大幅放量。在需 求端，由于离岸-在岸超额溢价的存在，中资美元债依然是机构跨境债券投资的重要品种。 供给受限而需求稳健，存量中资美元债资产具备一定“稀缺性”，叠加降息预期和境内企业 信用基本面整体稳定，中资美元债收益率有望进一步下行，扰动点主要是关税不确定性、 汇率波动、境外债发行与投资端监管边际变化。 金融债方面，建议配置 1-3 年投资级金融债为主。金融美元债存量大、流动性较好、收益 率相对其他板块偏低，但从离岸-在岸溢价角度看性价比尚可，建议以 1-3 年投资级配置为 主，截至 10 月 17 日，1-3 年投资级金融美元债的平均收益率为 4.63%，国有大行 1-3 年 美元债收益率在 3.65-4.80%，股份行、大型券商、银行系金租收益率相对较高，存在一定 挖掘空间。 产业债方面，建议配置央国企+TMT 产业债为主，1-3 年适度下沉+品种挖掘+头部企业拉长 久期。存续产业美元债以投资级、1-3 年为主，1-3 年内部收益率分化，大型央企美元债 1-3 年收益率较低，可适度下沉至稳健行业地方国企，并关注央国企永续债配置和新发机会。 与其他板块相比，产业债中长期、超长期投资级标的相对较多，其中腾讯、阿里等部分 10 年以上超长债收益率超过 5%，负债端稳定机构对头部企业可拉久期至 10 年以上。

城投债方面，建议 3 年以内适度下沉，关注监管变动和增信措施。城投美元债中无评级债 券较多，收益率相对较高，1-3 年有较多 5%以上标的。城投美元债发行额短期较难明显增 长，但化债推进下违约风险也比较低，可适度下沉至较弱省份的省级/核心地市级主体，或 较强省份的区县级平台，关注是否附带 SBLC、第三方担保等增信措施。 地产债方面，供给不足且信用风险相对较高，谨慎参与。关注后续地产美元债是否继续有 新增发行、房企债务重组进展，以及四季度国内稳地产政策加码可能。