金徽酒历史背景、发展历程及盈利空间分析

历史悠久，甘肃白酒龙头势能充足。

1. 地处“陇上江南”，历史积淀造就陇南明珠

金徽酒地处气候适宜的陇南徽县，悠久历史铸造名酒基因。公司位于甘肃省东南部徽县伏家镇，地处被誉为“陇上江南” 的秦岭南麓、甘陕川交界秦巴山地中的徽成盆地，与五粮液、剑南春等名酒企业同属中国名酒黄金板块的长江上游区域。徽县是中华农耕文化最早的发源地之一，是隋朝萧瑀任河池太守时最早祭河神、种植水稻的地方，具有悠久的历史和深厚的文化底蕴。根据相关考古论证及史书记载，徽县酿酒的历史可追溯至西汉以前，距今约两千余年。同时，由于徽县地处甘陕川交界要地，自古即为入蜀必经之路，驿站客栈集聚，使当地大小酿酒作坊渐渐增多，形成具有一定规模和知名度的酿酒产业。据徽县《县志》记载，1134 年南宋抗金名将吴玠在徽县仙人关与金兵大战取胜后，众将士用金兵头盔盛酒，畅饮抒怀，得名“金盔酒”，后因当地“盔”与“徽”同音，从而使徽县本地酒得名“金徽酒”。公司前身系康庆坊、万盛魁等多个徽酒老作坊基础上组建的省属国营大型白酒企业，1951 年公司前身“甘肃省徽县酒厂”成立，1988 年更名为“陇南春酒厂”。

2.股权变更后重归旧主，“二次创业”以来势能持续向上

2004-2012 年：破产重整，振兴向上。2004 年陇南春酒厂因经营不善破产后，甘肃亚特参与原国营企业甘肃陇南春酒业集团的重组，成立了甘肃金徽酒业公司。2006年甘肃亚特实施独资经营，同年周志刚开始担任金徽酒董事长，并于次年开始带领公司开启第一轮全面改革。本次改革从经营管理层开始转变管理理念、管理体制和经营机制入手，彻底革除企业原有的各种弊端，健全完善了以质量安全、成本费用控制和绩效考核为主的激励机制，建立起员工收入与企业效益同步增长的长效机制。随着公司不断振兴，公司成为西北白酒产品的强势品牌，并于2012 年成功跨过营收10 亿元大关。

2013-2017 年：产品端结构升级，17 年之前公司以“立足甘肃，发展西北，重点突破”的战略方针进行区域突破。2013 年公司确立金徽新标识，以“雄鹰翱翔”图案和“金徽酒正能量”字样的组合深耕甘肃兼顾升级，进入第二阶段的发展。产品端，在此前消费升级的大环境下，公司在 100-300 元价格带加大布局，在“金徽十八年”和“世纪金徽五星”之外，推出“柔和金徽”、“金徽原浆”、“金徽正能量”等偏高端等产品，形成了包括年份、柔和、正能量、星级、陈香、陇南春等系列的产品矩阵。渠道端，2016 年公司省内销售网络已辐射到甘肃省90%以上的市县，形成了由甘肃武都、兰州、天水、徽县等组成的核心市场；由甘肃定西、临夏、白银、甘南、平凉等组成的板块市场；由甘肃敦煌、酒泉/嘉峪关、金昌/武威、张掖、庆阳及甘肃周边省份的银川、汉中、宝鸡等组成的培育性市场。截至2016 年，公司在兰州、银川、西安、乌鲁木齐、北京、上海、广州 7 大省会城市和直辖市设立营销中心，在全国30 个地级市建立了二级营销网点，17 年之前公司以“立足甘肃，发展西北，重点突破”的战略方针进行区域突破。

2018-2020 年，“二次创业”，复星入主。2018 年,公司提出“二次创业”再出发，2019 年正式发布《五年发展战略规划纲要》，明确了要在陕西、宁夏市场全面推进；在新疆、内蒙古、青海等西北市场利用甘肃市场辐射能力，实施重点突破、以点带面的营销策略；在其他机会性市场有选择、有重点的进行前期培育，加快全国化扩张。股权方面，2020 年，复星系通过旗下豫园股份及其关联公司海南豫珠，完成两次收购获得金徽酒 38%股权，复星国际董事长郭广昌成为公司实控人。复星入主后，公司借助复星开拓华东市场，全国化布局提速。2018-2020 年，公司营收CAGR 为 8.8%，归母净利润 CAGR 为 13.0%，实现稳健增长。

2020 年开始受疫情影响公司增速有所放缓，22 年实控权回归旧主。受疫情压力，2020/2021 年公司营收同比分别增长 6%/3%，“二次创业”以来的双位数增长中断，导致 2019 年《五年发展战略规划纲要》提出的“到2023 年实现主营业务收入30亿元，归属于母公司净利润 6 亿元”的目标未能达成。股权方面，由于豫园股份酒业板块存在同业竞争问题，2022 年 9 月，豫园股份将金徽酒13%股权转让给亚特集团及陇南科立特投资管理中心，亚特集团董事长李明成为金徽酒的实控人。2023年7 月，豫园股份再度减持金徽酒，通过协议转让方式将5%股权转让给铁晟叁号，公司控制权回归旧主。

3.市场开拓致费用上行，盈利优化仍有空间

盈利端，公司近五年毛利率与净利率均呈先增后减的趋势。毛利率21年达到63.7%的水平后缓慢下滑，23 年实现毛利率 62.4%，同比下降0.3pct 但仍高于2019年的 60.7%的水平。公司净利率 2020 年到达 19.1%的水平后，受市场开拓导致费用提升的影响未能维持，公司 23 年实现净利率 12.91%，同比下降1.02pct。各项费率呈合理上升趋势，净利润短期承压。2019-2023 年，除2020年由于疫情原因费用投放减少以外，公司销售费用率整体趋势向上。2020 年后，公司加大广宣投入，深入开展大客户运营，加大消费者培育互动及品牌建设的投入，导致销售费用率提升较快。2023 年公司销售费用率为 21.0%，同比增长0.1pct，稳中微增。管理费用方面，受营销机制改革、企业扩张员工人数持续增加的影响，公司管理费用有所增加，但管理费用率相对平稳，2022-2023 年维持在10.8%的水平。随着公司“二次创业”不断深化，费用投放精细化、市场拓展不断成熟，预计盈利能力将逐步改善。