TCL智家经营看点在哪？

冰箱 ODM 出口龙头，与 TCL 协同可期。

公司专注于研发、生产和制造冰箱（含冷柜）和洗衣机两大家电品类，其中，奥马冰箱 坚定“全球专业冰箱 ODM 供应商”的专业定位，TCL 合肥聚焦中高端冰洗产品的研发 和生产。

从业务模式来看，冰箱业务为核心，海外销售为主。公司主要采用 ODM 出口模式， 外销优势明显，公司外销收入占比在最高峰时期达到 87%，近年来公司也加大对 内销业务的重视程度，2023 年新收购 TCL 合肥后，内销占比有提升，2023 年外销 /内销收入占比分别为 67%/33%。冰箱业务始终占据绝对主导，2016-2019 年公司 开展发放贷款/出租智能 POS/平台服务等互联网金融业务，但公司的冰箱收入占比 仍在 90%左右，2020 年开始陆续剥离非核心业务，2021 年将金融科技板块资产全 部处置，重新聚焦冰箱主业，2023 年收购 TCL 合肥后，新并入洗衣机业务，冰箱 业务收入占比降至 86%，洗衣机收入占比为 13%。

从运营主体来看，公司旗下拥有奥马冰箱和 TCL 合肥两大运营主体。奥马冰箱是 公司主要的收入及盈利来源，在国外主要采用 ODM 模式，在国内生产和销售自主 品牌“Homa 奥马”，并为战略客户提供 ODM 服务，2023 年营收同增 39%至 109.34 亿元，2023 年净利率高达 14.02%。TCL 合肥主要研发和生产 TCL 品牌冰箱、洗衣 机，具有完备的研发体系，冰箱及洗衣机销量逐年稳步提升，2023 年实现冰箱销 量 216 万台、洗衣机销量 256 万台，稳居行业前五，2023 年实现营业收入 43.66 亿元，同增 14%。

冰箱出口代工标杆，子公司奥马冰箱净利率水平较高。奥马整体的毛利率长期表现较好， 近年来一直处于上升通道，2023 年毛利率在 25%以上，净利率同样在高个位数水平， 且仍在不断提升，2023 年已提升至 14%。对比同业来看，海尔作为冰箱内销龙头，规 模效应和品牌效应充分发挥，毛利率水平多年保持在 30%以上，净利率水平保持在中高 个位数；海信过往在冰洗业务的毛利率也曾在 20%+，净利率基本在中低个位数水平， 近两年由于大宗原材料价格波动等原因处于盈亏平衡线，但 2023 年已经开始恢复至正 常水平。

公司深耕 ODM 出口市场，连续多年欧洲出口冠军。公司深耕冰箱 ODM 出口业务。其 中，欧洲市场为公司最大的出口市场。公司产品可以满足欧洲严苛的能效标准，受益于 欧洲能效标准提升，公司产品需求较旺，2023 年实现连续第 16 年蝉联中国冰箱出口欧 洲冠军，在德国、法国、意大利、波兰及西班牙前五大市场占有率超过 34%，大幅领先 同业。

高管团队：奥马冰箱高管团队稳定，成员从业经验丰富。2002 年蔡拾贰带领骨干人员 离开科龙，共同创办奥马，后续将公司出售给赵国栋后，冰箱资产打包注入子公司奥马 冰箱，核心高管均继续在奥马冰箱留任，任职时间长达二十余年。在加入奥马冰箱前， 高管团队成员多就职于海信、美的、长虹华意等知名家电公司，深耕于冰箱家电产业， 在国际贸易营销、技术工艺进步等领域有丰富经验，为公司产品品质与战略发展提供保 障。

规模效应：公司规模效应突出，成本控制能力不断加强。2023 年，公司产品销量达到 1675 万台，年出货量超过 1700 万台，规模经济效益显著。近年来，公司不断提升生产 能力，截至 2022 年，奥马冰箱设 9 大制造基地、13 条高效生产线，生产基地占地超 550 亩，其中自有产权占地约 500 亩，拥有较强的生产供货能力与抗风险能力。同时，公司 通过深度推进数字化建设和柔性生产模式的应用提升成本管控实力，2023 年奥马冰箱 单台产品的生产人工成本和整体制造费用实现了两位数的下降。

客户结构：产品高性价比+供货能力稳定，客户粘性及覆盖面较广。1）出货均价优势。 根据近四年公司和雪祺电气出货均价的对比，奥马出货均价为 700-900 元，由于雪祺专 注 400L 大容量冰箱，奥马价格水平仅为雪祺电气出货均价的一半左右。2）客户覆盖面 广。公司积极走出国门，国内外业务覆盖区域广、知名度高，通过海外 ODM 业务与惠 而浦、伊莱克斯等知名品牌建立了长期稳定的合作，国内业务也在积极拓展之中。3）大 客户依赖性较低。2017 年-2022 年前五大客户占年度销售总额比例约为 20%，2023 年 前五大客户占比为 33.79%，第一大客户占比为 20.84%，其余几大客户占比仅中低个 位数。

产品结构：产品结构优化，中高端大容量及风冷产品占比提升。2022 年高端风冷冰箱 产品销量占比达 35.7%，同比提升 5.9pct；收入占比 56.3%，同比提升 8.6pct，2023H1 公司中高端大容量产品销量占比达 44.4%，同比提升 5.6pct，带动公司产品均价不断提 升。2023 年 11 月，奥马冰箱高端风冷冰箱智能制造项一期工程顺利竣工并投入生产， 预计将新增高端风冷冰箱年产能 140 万台，有望提升公司的整体盈利能力。

控股股东 TCL 注入冰洗资产，解决同业竞争问题，未来有望实现家电业务进一步协同。 1）历史情况：2021 年 TCL 成为公司的控股股东，并在 2022 年主动承担奥马的隐性债 务偿付责任，协助奥马回归家电主业；2）收购事项：2021 年 TCL 进一步收购奥马股权 时就承诺将在 5 年内妥善解决潜在的同业竞争问题，2023 年 12 月公司通过现金收购 TCL 旗下的冰洗业务主体子公司 TCL（合肥），自此奥马与控股股东 TCL 不存在同业竞 争问题；3）业务协同意义：2024 年 5 月 10 日，公司更名为 TCL 智家，我们认为本次 更名更加清晰反应公司的长期战略布局，奥马有望赋能 TCL 冰箱降本增效，进一步扩充 产能，而 TCL 黑电在全球市场的品牌知名度和渠道布局也有望带动白电业务发力。

奥马冰箱带动下，TCL 合肥冰洗净利率持续改善。TCL 注入冰洗资产后，一方面 TCL 合 肥可进一步帮助奥马提升产能，增厚营收，同时 TCL 合肥以内销为主，可补齐奥马的内 销短板；更重要的是 TCL 合肥在奥马冰箱协助下提升自身净利率水平，奥马冰箱作为出 口龙头，有望为 TCL 合肥提供原材料集采及冰箱零部件自产方面的协同，据我们测算， 2023Q1 TCL 合肥净利率仅为 0.6%，处于盈亏平衡线上，在 2023 年底整合入公司后， 2024Q1 即实现了 1.6%左右的净利率水平，未来随着二者的进一步整合协同，我们预计 TCL 合肥盈利能力有望进一步提升。

奥马更名后，或存在 TCL 空调资产的进一步整合。TCL 旗下的空调业务由 TCL 空调（中 山）主营，2023 年实现出货量 1549 万套，同比增长 20.1%，全球市场份额排名第四， 主营业务收入达到 240.9 亿元，同比增长 19%，2022 年净利率已经提升至 2.16%。空 调部分是 TCL 白电板块中体量最大的产业单元，盈利能力也在不断提升中，公司更名为 TCL 智家彰显在家电领域运营的决心，后续或存在白电资产的进一步证券化运作。

回购子公司少数股东权益可期，有望增厚公司利润。1）出售背景：2018 年下半年公司 陷入流动性危机，2019 年出于纾困目的，公司将子公司奥马冰箱 49%的股权转让给中 山专项基金以及奥马冰箱核心管理团队的 8 位自然人，并约定在 3 年后可回购这部分股 权，除两次主张行权期外，均无权要求回购奥马冰箱少数股东股权。2）回购进展：2023 年 3 月，公司按照协议约定通过了回购子公司奥马冰箱 49%股权的议案，回购交易需 在股权转让登记日后的 60 个月内完成，即最终完成期限为 2025 年 4 月 28 日，否则将 失去回购权利。3）回购意义：子公司奥马冰箱作为公司冰箱业务最核心的资产，若本次 回购顺利完成，有望较大程度增厚公司利润。