华峰化学成本护城河及盈利分析

多优势打造成本护城河，具备扩张底气。

1. 公司氨纶成本不断优化降低，原材料成本为主要成本

氨纶单吨成本波动较高，主要由材料、人工、动力、折旧四部分组成，其中原材 料成本占比最高，可达 70%以上。

通过拆分来看，公司氨纶在人工成本、能源及动力成本和折旧费用方面都有所优 化。 从原材料成本来看，公司氨纶实际原材料成本与采用主要原材料纯 MDI 及 PTMEG 市场价格与单耗所计算的成本走势一致，说明原材料成本主要受市 场价格影响，单耗保持较稳定。人工成本与能源及动力成本均逐年下降，且下降比例较高，从 2011-2018 年， 单吨人工成本下降了 38.3%，单吨能源及动力成本下降了 60.8%，说明公司 在人力资源配置、能源与动力利用方面不断进行优化。 折旧成本整体呈下降趋势，从 2011 年的 4703 元/吨下降至 2018 年的 1697 元 /吨，下降了 63.9%，在增强公司盈利能力的同时也有助于提高现金流水平。

公司氨纶成本在同行业中居于领先地位

公司氨纶成本在同行业中具有显著优势，毛利率领先于同行，主要具有以下几方 面优势：原材料采购价格及主要原料成本优势：公司重庆基地项目位于重庆涪陵白涛 化工园区，主要原料 PTMEG 由重庆弛源化工有限公司提供，纯 MDI 采购 由重庆巴斯夫提供，三个企业距离接近，在重庆区域内充分利用原料，较短 运输距离及产业链延伸有助于增强公司议价能力。根据公司公告所披露的 2018 年到 2021 年上半年 PTMEG 及纯 MDI 采购价及 Wind 市场价格数据， 最高价差可达 3820 元/吨及 5800 元/吨，按平均可节省成本及单吨氨纶对二 者的单耗计算，从主要原材料的采购方面，单吨氨纶可节约大约 1900 元/吨 成本。

考虑原材料单耗的不同，计算原材料成本，虽然公司对 PTMEG 及纯 MDI 单 耗较高，但以新乡化纤单耗及市场价所计算，2018 年至 2020 年公司主要原 材料成本优势仍可达到 1500 元/吨以上。

公司向上游延伸， 未来原料进一步自给有望扩大公司原材料成本优势。在氨 纶原材料成本中，PTMEG 成本为占比最高的部分，占据 50%以上，若 PTMEG 原料端成本降低，可有效节约总成本。2024 年 7 月 12 日，公司公告氨纶产 业链深化项目调整为年产 24 万吨 PTMEG，采用 BDO 环化脱水制 PTMEG， 项目同样位于重庆市涪陵区白涛化工园区内，上下游衔接顺利。若项目投产， 按重庆氨纶项目 PTMEG 单耗 782kg/t 计算，24 万吨 PTMEG 可供给约 30 万 吨氨纶生产，届时原材料自给率将大幅提升。同时，PTMEG 与 BDO 价差波 动较大，高点可达 10000 元/吨以上，公司自配原料生产线可有效抵御 PTMEG 价格波动风险，在价差较高时自产 PTMEG 增厚利润，价差为负时仍可选择 向外采购 PTMEG。

溶剂 DMAC 回收率优势：DMAC 为生产氨纶主要原料之一，其在生产过程 中作为溶剂需要大量使用，虽然大部分溶剂会在纺丝甬道中被回收，但是氨 纶丝内部溶剂在向表面扩散的过程中由于受到固化纤维的阻碍，导致部分溶 剂无法完全回收而残留在氨纶丝中，过量的残留溶剂不仅会造成氨纶丝在存 放过程中出现黏连问题，而且会对使用者的健康带来一定的危害，因此越高 的回收率越有益。由于公司 DMAC 精制回收采用先进的 3 塔蒸馏以提高 DMAC 的回收率，DMAC 回收率高达 99.32%，在同行业中处于领先地位， 同时有助于减少所需的新鲜 DMAC 用量，为 26.33kg/吨氨纶。与晓星相比， 公司在 DMAC 原料端单吨氨纶可节约 126 元/吨成本。

电力及燃料成本优势：公司电力单耗领先优势明显，公司重庆项目单吨氨纶 耗电量仅为 0.216 万 kwh/吨，远低于同行 0.4 万 kwh/吨以上水平，即便重庆 电价较之宁夏等地较高，单吨电力成本仍有明显优势，约为 1062 元/吨，与 同行相比可有 400-700 元/吨左右优势。除此之外，公司以天然气替代部分蒸 汽和燃料煤，可节约一定燃料成本。

折旧优势：公司供电、供水、蒸汽等充分利用现有公用工程设施，减少投资， 提高公用工程利用率，在折旧成本方面具有 500-700 元/吨成本优势。

2.国内己二酸龙头，行业亏损情况下公司仍可盈利

己二酸价差已跌至历史底部，新增产能有限及需求推动的情况下有望逐渐回升。 当前己二酸价差逐步下跌至历史底部，行业整体自 2022 年利润从高点回落后，一 直处于几乎亏损的状态。2023 年行业新增产能较多，公司 48 万吨及恒力石化 30 万吨己二酸产能均于 2023 年下半年投产，行业正处于优胜劣汰、产能进一步集中 化的阶段，虽然短期来看，行业存在产能集中释放、下游需求不达预期、环保政 策倒逼、行业竞争加剧等压力，但未来在几乎没有新增产能的情况下，己二酸价 格及价差有望随着下游需求增加逐步修复。

在行业亏损情况下公司己二酸仍保持盈利状态，表明公司技术&规模优势带来成 本优势。公司基础化工板块主要产品为己二酸，虽然当前毛利率受行业影响跌至 历史低点，但仍然在行业毛利为负的情况下保持为正，表明公司具备一定的成本 优势，若己二酸行业复苏将进一步提升盈利能力。