锦江酒店如何打开成长空间？

自我革新为增长原动力，重视会员精细化运营。

1.规模持续行业领先，全品牌矩阵分层管理

多年深耕规模优势护城河，承压环境下仍保持逆势扩张态势。经过多年发展锦江以规 模优势在市场竞争中保持领先地位，国际范围内，根据《HOTELS》2022 年度“全球酒店 集团 225 强”排行，锦江酒店酒店数达 1.24 万家、客房数达 127 万间，位列全球第二。 根据中国饭店协会，2019 年锦江酒店在国内市占率达 19.5%，2023 年减少 1.88pct 至 17.62%，整体酒店规模仍然位列中国酒店集团第一。 把握市场复苏机遇，拓店计划稳中有进。规模优势支撑下，锦江拓店计划稳步发展， 2021/2022/2023 年新开店数量分别为 1,763/1,328/1407 家，我们认为下沉市场连锁化 率空间较大，公司待开业酒店筹建池充足，未来几年开店增速保持乐观。伴随市场复苏态 势延续，酒店持续深耕平台与体系建设，今年开店及签约目标有望顺利实现。长期看，门 店逆势扩张证明公司品牌力强劲规模优势显著，有助于公司获得更多客源，提高酒店入住 率，同时规模优势也为门店存量升级奠定基础，有望助推盈利能力进一步改善。

多年外延内生品牌矩阵丰富势能强劲，改革强化品牌竞争力。锦江深耕公司品牌矩阵， 实现经济型至中高端全覆盖，充分满足消费者多样化需求。公司计划在 2028 年前打造 12 个千店品牌，保持规模增长，维持利润贡献，成为短期中国区发展的有利基石。据中国饭 店协会，2023 年国内前 10 大酒店品牌锦江酒店包含 3 个品牌，分别为维也纳、7 天和麗 枫酒店，市占率分别为 5.6%/2.0%/1.7%，合计市占率约达 9.3%。高端品牌方面，公司于 2023 年末收购锦江国际酒店管理公司，其于 2023 年 8 月与丽笙酒店中国区进行业务合并， 形成了全新业务构架“锦江丽笙酒店”共集结了 8 个高端至奢华品牌，分别是 4 个民族品 牌“J”“岩花园”“昆仑”“锦江”和许可公司在境内使用的 4 个丽笙有关品牌（包括丽 笙精选、丽笙、丽筠和丽祺）。我们认为这不仅将有效整合国际和国内两个市场，推进对 高品质产品上的着力和发展，也能成功填补锦江酒店的高端产品条线。

夯实主力轨道品牌，巩固优化存量空间。公司不断梳理品牌矩阵，基于现有成熟的有 限服务型酒店品牌矩阵，综合考虑品牌规模、发展潜力和差异化竞争优势等因素，提出一 揽子强化品牌竞争力的解决方案，同时配合架构调整促进效率提升，从原来的三个总部调 整为 11 个大区和后端 7 个中心，大大提升管理效率。24 年上半年，中高端酒店维也纳国际，中端舒适酒店麗枫、维也纳酒店均保持较高开店速度。喆啡、希岸、希尔顿欢朋酒店 以及经济型的白玉兰、IU 酒店开店速度均有所加快。我们认为，公司聚焦主力轨道品牌的 政策进一步落实，有利于主力品牌优势规模巩固，营收贡献占比提升。公司后续将重点发 展丽怡、白玉兰酒店、丽芮、锦江都城、康铂、希尔顿欢朋品牌，培养极具市场竞争力的 中高端品牌并进一步稳固发展基石。

重点扶持度假赛道，小而精品牌协同主力品牌创新发展，满足消费者高品质差异化需 求，有望获取增量空间。公司为满足消费者差异化、个性化需求，协同发展多元化品牌。 在品牌建设与创新研发方面与主力品牌互通经验，在品牌定位、发展布局、目标客群方面 与主力品牌形成互补。例如“原拓”酒店是旗下首个将中国文化进行时尚演绎的国潮品牌， 充分满足消费者对酒店功能价值、情感价值、社会价值的三重需求。“荟语”作为国内中 高端酒店第一家塑造幸福消费目的地的酒店品牌，首店开业一周后入住率高达 98%。“云 居”酒店系列主张传承东方文化，布局旅游线路并与旅游客群深度绑定，打造锦江特色的 产品优势。在消费体验差异化较小、同质化强的酒店品牌中，消费者更注重性价比选择。 差异化体验强的小而精品牌更易触达消费者心智，满足消费者高品质需求，美誉度、溢价 空间较高，推动公司在存量市场上获取增量空间，协同主力品牌实现可持续发展。

酒店结构高质量发展，中高端酒店在行业中保持规模优势，经济型酒店恢复良好彰显 韧性。公司中高端酒店在行业中保持规模优势，截至 24Q2 锦江/华住/首旅的中高端酒店 数量分别为 7656/5270/1849 家，分别占比约为 59%/52%/29%。中高端酒店规模优势增 强助推公司酒店结构高质量发展，有助于酒店结构型提价。23 年酒店 ADR 优先恢复至 19 年同期水平，截至 2024Q3 公司境内经济型/中端/平均 ADR 分别为 184/254/238 元，恢 复至 19 年同期的 111%/97%/110%。我们认为，公司持续提升中高端酒店份额，优化酒 店结构，既有利于发挥中高端规模优势进一步推动酒店结构性提价，也有助于精简经济型 酒店结构强化核心经济品牌势能，二者协同发展共同推动酒店品牌韧性提升，中长期有助 于推动业绩增长。

经济型酒店产品升级，攻占下沉市场“新蓝海”，提质+下沉合力纵深赋能新增长空间。 1）两大品牌引领经济型酒店发展：锦江经济型酒店以七天和锦江之星作为主力品牌，其市 占率在行业前十大经济型酒店中较为稳定。2）加快升级助推盈利提升：2020 年后经济型 酒店加快产品升级，陆续推出 7 天 3.0、白玉兰 3.0、锦江之星 5.0 产品。3）结合下沉市 场住宿需求提升重点布局：一二线城市经济型酒店规模缩减，下沉市场酒店连锁化率较低 且住宿需求增长，因此公司重点在三线及以下城市布局经济型酒店，探索新增量空间。我 们认为，经济型酒店仍占据整个市场基本盘但有质的提升需求，在市场复苏态势下公司品 牌升级加速顺应市场需求，提质+下沉多措并举有望助推经济型酒店入住率提升，进一步助 推业绩增长。

中高端品牌升级提质增效，加快布局新一线城市及下沉市场。1）维也纳引领中高端发 挥品牌优势：公司以维也纳作为主力品牌，在 2023 年中端品牌市场份额中占 19.50%排名 第一。麗枫品牌在中高端品牌市场中市占率靠前。2）加速品牌升级迭代，满足“质价比” 新消费追求：公司维也纳 V5.0 产品在空间打造、智能化等品质维度全方位升级加速，同时 锦江都城品牌全面升级优化，根据公司指引未来 3-5 年锦江都城将加速布局中高端市场。3） 新一线城市及下沉市场齐发力，拓展一线城市外新赛道：维也纳在北上广深一线城市及三 四线城市实现较广的覆盖，维尔纳国际品牌主要发力二线以上城市。我们认为，中高端酒 店升级迭代有助于在中高端市场激烈竞争格局下保持优势，提升产品品质满足消费者需求 推动入住率有效提升。一线城市中高端赛道拥挤，公司在新一线城市及下沉市场双阵营发 力有望赋能中高端酒店新增长。

2. 存量门店翻新改造，直营减亏提振业绩

直营门店作为公司收入利润的基石，公司经过多年直营店改造及清退低效门店，虽然 从门店占比上来看逐年减少，但运营效率有所提升。从门店的增速来看，直营门店数量趋 势向下。2016 年 2 月，锦江收购铂涛集团 81%股权并完成交割，其中铂涛集团开业酒店 中直营酒店 476 家。同年，公司签署收购维也纳酒店 80%股权，其中维也纳酒店开业酒店 中直营店 50 家，至 2016 年底锦江酒店中国境内直营门店数量为 809 家，而截至 2024 年 二季度仅剩 435 家。一方面公司主动关闭、清退长期亏损门店，转向投资回报率更高的轻 资产运营；另一方面，公司于 23 年出售时尚之旅也减少了部分直营门店。

老旧店翻新改造加速，由直营试点到加盟推广，赋能“质”的有效提升与“量”的合 理增长。伴随行业内多品牌新酒店开业竞争激烈，2023 年公司重点关注存量老旧门店的升 级改造。通过技术、品牌的创新，用更低的成本、更优的技术将老酒店进行升级。改造主 要分为“轻、中、重、全改”四种模式，首先以直营改造作为试点进行评估，有成效则在加盟改造方面加快投入及推广。根据公司业绩会交流，截至 23 年底大约有 220 家直营门 店正在进行改造，其中推进升级大修改造门店 156 家。加盟酒店方面，结合加盟商现金流 和资金使用情况，公司推出“存量加盟店升级改造优惠”、“老投资人复投优惠”两项重 磅政策。升级改造方面，给予升级改造验收合格店月度管理费、中央预订费优惠让利，以 增强加盟商改造意愿推进加盟酒店优化节奏。 门店改造后成本下降房价提升，投资回报成效较快。经济型酒店以锦江之星 5.0 为例， 其以轻投入、快改造、高回报的筹建模式，实现工期大幅缩短，从而实现单房造价成本有 效降低。中改/重改/全改的单房造价分别为 3.8 万/5.2 万/6.6 万，预估投资回报期分别为 2.6 年/3.4 年/4 年。中高端以维也纳酒店为例，维也纳 V5.0 实现“两轻两重”和“两升两 降”。“两轻两重”指重装饰轻装修，重模块轻施工，有效节约施工时间压缩投资成本， “两升两降”指房价及利润上升，人力成本及投资成本下降。我们认为，公司 23 年加快老 旧店改造升级有助于提升门店形象及品质，推动直营店入住率及房价提升，同时推动运营 成本降低，综合改善直营店盈利水平，并提高加盟门店投资回报率。

3. 重视会员生态体系，直销比率有上行空间

数字化转型五线并举赋能高质量发展，助力精细化管理与企业创新。公司顺应数字经 济浪潮，将数字化转型作为公司重要的发展战略。数字化转型五线并举，旨在推动公司实 现精细化管理，推动企业创新，提升运营效率。“业务在线化”主要推动四个产品线的在 线化，包括营销预订产品在线化、酒店开发产品在线化、门店运营产品在线化以及后端职 能产品在线化。“运营数字化”通过对“元数据、主数据、数据质量、数据标准”的梳理 调整，便于管理人员管理门店，提高住前、住中、住后全流程的运营效率。“触点数字化” 主要针对会员端、客户（业主/投资人）端以及内部员工端等触点，构建专业智能化系统。 我们认为，多方面推进数字化建设有助于酒店实现迭代升级，把握长期发展的竞争优势， 有望获取疫后周期红利。

作为数字化发展的重要引擎，WeHotel“三步走”发挥优势巩固酒店运营根基，赋能 会员体系有望提振业绩。作为锦江旗下全球酒店互联网平台，WeHotel 运用互联网技术打 造以酒店为核心、以会员为基础、以合作伙伴为延伸的产业生态闭环，深化内外资源整合 发挥协同效应，推动酒店产业提质增效。我们认为，客流是酒店运营的基础，会员体系是 酒店集团的核心资产，WeHotel 的根基战略及优势在于多措并举直击会员体系，繁荣会员 生态，有助于酒店巩固核心竞争力中长期提振业绩。 阶段一：聚合流量，会员整合+平台统一，筑牢客源根基发挥规模优势。完成收购后， 积极整合会员资源是酒店构建会员生态的关键第一步。历程方面，2016 年 12 月，锦江斥 资 10 亿元打造 WeHotel，将产业、互联网、金融资本联动，发挥技术优势推动锦江、铂 涛、维也纳、卢浮酒店的会员体系整合。2017 年 3 月，锦江礼享和铂涛会完成整合，合并 会员权益、会员积分和会员数据，WeHotel 成为会员人数超 1 亿的酒店会员共享平台。2019 年 7 月，WeHotel 与丽笙酒店集团合作，打通双方会员系统。2021 年，整合维也纳绅士 会会员体系。2023 年 4 月，公司收购 WeHotel 剩余 25%股份，成为公司全资子公司。整 合会员资源的同时，锦江推动前端入口整合，23 年 11 月各酒店原 APP 统一为“锦江荟” APP，发挥聚合能效改善多渠道分流现象。我们认为，整合会员流量、统一会员平台是酒 店构建会员体系的关键一步，为后续会员体系管理升级等奠基。聚合流量池驱动酒店发挥 会员资源禀赋，强化客源根基，驱动入住率提升。

阶段二：流量化留量，会员体系升级+权益体验优化，增强会员粘性沉淀会员基因，在 聚合客源流量的基础上，增强会员复购率强化忠诚度成为关键。1）会员体系上，针对不同 品牌多样会员体系设置梳理统一标准。23 年 5 月会员升级计划中，将会员统一分四个等级， 分别为普卡、银卡、金卡、白金卡。针对会员之前拥有不同品牌会员的现象，采用就高原 则匹配相应会员等级，仅保留一个会员身份优化体系。同时，升级条件优化难度降低，累 计房晚或消费额只需达到其中之一即可，有助于降低会员升级成本，强化会员粘性。2）会 员权益上，23 年 11 月“锦江荟”全面升级权益，涉及免费早餐、房型升级、旅游季度优 惠券、预制菜月度赠礼等各产业板块权益服务。同时，各产业板块消费均可统一获得积分， 强化“积分抵现”功能，推动积分货币化结算，提供高附加值。我们认为，WeHotel 收购 后公司全面增加会员投入升级会员体系及权益，有助于增强会员身份感知，提升复购率稳 固客流，为直销率转化奠基。

阶段三：留量献增量，重视直销体系建设+统一 CRS 费率，公域流量外优化自有渠道 收益。在稳固流量的基础上，提升直销收入比例减少 OTA 依赖是推动长期盈利的关键。1) 加强 CRS 建设提升预定渠道收入：WeHotel 自主研发的中央预订系统(CRS)，实现预订全 流程的高度中央化，推动直销渠道建设有助于增强官方对于产品价格信息的把控，减少对 于 OTA 平台的流量依赖，进一步推动预定渠道收入增加。2）统一 CRS 费率优化持续加盟 费：CRS 系统相较于 OTA 优化加盟商获客成本，但中央直销费用收取未有效统一。2023 年加盟商情况转好，公司有望逐步实现 5%费率覆盖，有望提升持续加盟业务收入，助推业 绩增长。我们认为，CRS 因自主开发营销、维护等成本低，直销订单增加贡献的收入增量 可大幅转为利润，净利润释放空间可观。酒店优化 CRS 直销体系建设中长期有望赋能业绩 增长。

4.海外资产负债表优化，卢浮酒店提质增效

公司 2015 年收购卢浮酒店，疫情前卢浮酒店收入利润贡献保持稳定，但由于卢浮酒 店财务杠杆率较高，通胀+加息海外环境承压，其盈利受到挑战。公司优化资产结构，降低 卢浮的财务杠杆，同时提升运营效率。1）优化收益管理系统：计划上线全新收益管理系统管控门店房价，以市场反馈和经济环境变化为依据及时调整门店房价，最大化提升营收。2） 调整产品定位，提升存量产品质量：卢浮计划通过出售经营不佳且没有进一步投资价值的 酒店来提升整体资产质量，转变重资产为轻资产，从而持续获取管理费和加盟费收入,优化 资产结构。3）提升管理运营效率：重点聚焦法国经济型酒店、中国中端酒店等市场，挖掘 各国业务，因地制宜精细管理，推动运营效率提升增强管理加盟收入。4）降低成本费用： 通过 GPP 采购平台提升采购规模从而降低采购单价降低费用，加强与 OTA 共同协商降低 费率。根据锦江酒店 2024 年投资者交流大会，卢浮酒店投资两亿元进行翻新和更新建设， 并进行租金重新谈判，改造后的康铂客房资本投资收益率更高，一定程度上能够吸引业主 签约新的酒店。

截至 24 年 6 月末，海外酒店总负债 140.77 亿元人民币，环比 23 年末减少 20 亿元 人民币，化债减亏及运营提质增效为海外酒店资产后续看点。2019H1 卢浮酒店实现利润 2615 万欧元，后续年度盈利能力较为承压主要由于欧元利率上涨导致财务费用率有较大提 升。公司 24 年上半年完成了部分债务置换以节省利息支出，同时加强丽笙和卢浮酒店之间 业务层面的整合，进一步节约成本释放利润。公司出售时尚之旅重资产门店后可进一步偿 还海外贷款，对于海外长期不盈利的门店予以退出，提升存量门店运营效率。根据公司财 报，2024 年 4 月，公司未来向海路投资进行增资 3 亿欧元（海路投资是公司境外投资平台， 于 2015 年收购卢浮集团），优化卢浮资本结构以降低资产负债率。