天然铀市场复苏背景及中期供需情况如何？

自 2022 年以来，天然铀价格进入上升通道，部分原因来自供给端冲击，包括主要天然 铀生产商宣告减产，以及主要铀矿所处国家发生政治动荡。

1.天然铀市场复苏背景

2022 年前的天然铀市场

核能发电作为天然铀最主要的下游应用，其需求变化直接影响了天然铀价格的变动方 向。2000-2007 年，核电发展稳定以及大宗商品超级周期拉动了天然铀价格上涨；而在 2011 年福岛核电事故后，全球核电发展受到压制，天然铀价格受拖累进入下行通道。 从供给周期的维度，历史上的供给冲击一方面在天然铀需求旺盛的市场环境下加速了 价格的上升趋势，另一方面在天然铀需求疲弱的市场环境下缓解了价格下跌趋势。2000- 2007 年天然铀价格处于上升通道，大型铀矿 McArthur River Mine、Cigar Mine、Range Mine 受天气影响减产，进一步催化了天然铀价格的上涨；之后在天然铀价格持续疲软的情 景下，2017 年世界最大的铀矿 McArthur River Mine 宣布停产，以及 2020 年全球铀矿供给 受疫情影响生产受限，供给端的冲击缓冲了天然铀价格的下跌。

2022 年后的天然铀市场

自 2022 年以来，天然铀价格进入上升通道，部分原因来自供给端冲击，包括主要天然 铀生产商宣告减产，以及主要铀矿所处国家发生政治动荡。 但我们认为价格变动来源于更为深刻的需求变化，即在政策方面核电取得了各国政府 更深入的重视：第一，俄乌战争让各国政府意识到能源安全的重要性，建设独立、自给、 多元的能源供应体系已经上升到国家安全的高度；第二，COP28 上所提出的 3 倍核电目标 充分彰显了各国政府发展核电以应对气候变化的决心。 由于核电行业对资本、基础设施、供应链、人才都有相当高的要求，核电的发展离不 开政府的强力支持。因此，核电行业的发展显着地受政策驱动，政策的方向直接影响核电 公司对未来的预期；而核电公司对未来的预期能够反映在天然铀现货市场与长贸市场的交 易量上。在核电装机量基本无变化的情况下，天然铀长贸市场交易量在天然铀总交易量的 占比大幅提升，2022 年和 23 年分别同比增加 24 个百分点和 11 个百分点，分别达到 65% 和 74%。天然铀长贸市场的交易量占比已提升至 2011 年福岛核电事故之前的水平。重新 活跃的长贸市场体现了公共事业公司对未来核电发展的乐观预期。 值得一提的是，据 UxC 统计，1H24 的现货市场交易量和长贸市场的交易量都有所下 滑，分别为 8,462 tU 和 12,308 tU，同比减少 2,692 tU 和 32,692 tU。长贸市场交易量下降 的原因主要有两方面：其一，1H23 欧洲市场为减少对俄依赖，大幅增加了天然铀的采购， 因此形成较高基数；其二，1H24 美国政府对俄罗斯的制裁政策以及制裁豁免条款的实践标 准仍有部分不确定性，因此美国公共事业公司总体采取观望态度，减缓了对天然铀的长期 采购。我们预计，对俄制裁的豁免条款的实践标准真正落地后，美国公共事业公司仍将增 加在长贸市场的购置活动。

2.天然铀中期供需关系（2024E-29E）

中期需求 

一次需求：预计全球核电重回增长通道

根据 IAEA 统计，截至 2024 年 9 月全球共有 62 个在建核电机组；根据 WNA 分析，其 中大多数的在建项目将在 2029 年前完工并投入运营。我们基于核电项目的建设进度，同时 考虑美国和日本潜在的复工项目，预计 2024E-2029E 每年新增核电机组分别达 7、10、9、 15、8 和 8 座；假设新增核电机组都在每年的年内并网，年末核电机组净容量将达到 376.0 GW、387.3 GW、398.4 GW、409.8 GW、422.5 GW 和 432.4 GW。 纵观历史，1970-1980 年代是全球核电建设的高峰，在 1970-1987 年每年平均新增核 电装机容量为 15.7 GW。1986年切尔诺贝利事故后，核电新增容量出现断崖式减少；2011 年福岛核电事故之后，全球核电发展受到进一步压制，1988-2023 年平均新增核电装机容 量仅为 2.1 GW。然而，我们认为在建核电项目的落成将助力全球核电发展重回增长通道， 预计 2024-2029 年每年平均新增核电装机容量将达到 11 GW。

核电装机量的增长将直接拉动天然铀需求。假设核电装机量单耗为 160 tU/GW/年，我 们预计 2024E-29E，核电机组发电所需要的天然铀数量将分别达到 60,160 tU、61,974 tU、 63,737 tU、65,567 tU、67,600 tU 和 69,191 tU。 此外，核电机组还需要战略性地储备天然铀。按照 IAEA 的建议，核电站应当储存不少 于用于保障 24 个月发电的天然铀。实践中，核电机组的储量或多于或少于 24 个月存量，但是以 IAEA 的建议作为测算假设仍然能反映合理的储备需求量。因此，我们测算每年新增 核电机组将需要额外采购 1,427 tU、3,628 tU、3,526 tU、3,661 tU, 4,065 tU 和 3,183 tU 的天然铀用于战略性储备, 相当于 2.3-5.7%的年度天然铀总需求。 综合核电机组发电需求与储备需求，我们预计 2024-2029 年，核电机组对天然铀的需 求将分别达到 61,586 tU、65,601 tU、67,262 tU、69,228 tU、71,665 tU 和 72,374 tU。

二次需求：金融机构实物投资将进一步拉动需求

在需求端，除了上述来自核电机组的需求，二次需求是另一个重要来源。二次需求包 括行业外部各类机构的储存需求，以及金融机构的交易和投资需求。 储存需求方面，不仅核电公司需要储备天然铀，其他天然铀生产环节中的公司也需要 储备天然铀作为营运库存以满足生产需要。生产商也会在市场上购买天然铀以完成合约交 付，例如 Cameco 在 1H24 在市场上购置了 769 tU 的天然铀以进行合约交付。此外，部分 国家会基于能源安全的战略增加天然铀库存，并且基于建设和计划的核电项目提前准备天 然铀。由于用于储备目的的天然铀购置量并不透明，加之影响该部分的购买数量所涉及的 变量过多，我们在供需模型中不做预测。 交易与投资需求方面，包括套利交易与实物投资。由于天然铀的即期价格与远期价格 存在价格差，套利交易员通过多空即期合约与远期合约寻求套利机会。此外，投资银行自 营团队和对冲基金也会交易天然铀。根据 UxC统计，2023年公开交易基金以及对冲基金购 买了约 5,770 tU 的天然铀，约占当年现货交易市场的 23%。 在市场上也存在以“买入持有”策略投资实物天然铀的投资机构，这些机构长期看好 天然铀的发展前景并且坚持长期持有。长线投资者不断购入以持续构建天然铀库存的投资 策略将有效地拉动天然铀需求。实物天然铀投资机构包括 SPUT、Yellow Cake、ZuriInvest AG、ANU Energy 等。

未来来自交易与投资的需求量取决于包括价格在内的多种变量，显然难以准确预测具 体的数量，因此我们仅根据历史数据进行示意性预测：我们测算在 2024E-2029E，交易与 投资需求每年将达 7,000 tU。

中期供给

一级供应：部分铀矿生产因不同因素干扰而受限

中期视角下，主要的供给端冲击包括哈原工 Kazatomprom (KAP)生产受限于硫酸短缺， 以及尼日尔铀矿生产受制于当地军事政变。 KAP 方面，硫酸是天然铀生产的必需原料，而近年受俄乌战争影响，哈萨克斯坦供应 链受限，当地硫酸短缺，使 KAP 产能利用率受到显着限制。KAP 已着手自建硫酸厂以应对 硫酸短缺问题。我们预计在硫酸厂建成后，KAP 将具备 150 万吨的硫酸产能，能够覆盖其 天然铀生产的硫酸需求。但预计 2027 年开始硫酸短缺问题才得以缓解。 尼日尔方面，政变后当地军政府撤回了Orano在 Imouraren铀矿（预计年产量达 5,000 tU）以及 GoviEx 在 Madaouela 铀矿（预计年产量达 1,000 tU）的生产许可。上述两个铀 矿还未投产，未来开始运营的时间具有不确定性。而且，由于政变后当地政府限制了天然 铀的出口，Orano 的 Somair 铀矿经营受到严重影响。 在考虑了主要的供给端冲击后，我们通过自下而上的分析方式，重点测算主要铀矿的 生产计划；而且进一步综合考虑在 2029 年及以前新增及重启铀矿的生产情况。我们预计 2024E-29E 的全球天然铀产量为 56,154 tU、62,839 tU、66,884 tU、71,856 tU、77,437 tU 和 82,879 tU。

二次供应：并非中期视角分析的关键变量

在供给端，生产商从铀矿直接产出的天然铀称为一级供应，此外还有二次供应。二次 供应的铀以天然铀和浓缩铀形式存在，来自各类来源：核电站、政府、金融机构、核燃料 制造商持有的民用库存、军用核弹头、铀和钚的回收、贫铀的再浓缩，以及浓缩厂的不充 分供料。 目前二次供应的大部分为库存。库存包括商业实体的库存和政府库存，由于商业秘密 和政府机密等原因，这类库存较难具体量化。铀的库存可以用于调节天然铀短期内的供需 平衡：当一次供应产能不足时，各商业机构和政府会释放原有的天然铀或浓缩铀库存以满 足市场供应；当一次供应产能过剩时，多余的天然铀则会进入政府和商业机构的库存中， 以备未来投放使用。 从各国的库存水平来看，根据 WNA 的数据，截至 2020 年底全球天然铀总库存估计值 为 282,000tU，其中美国的库存为 41,000tU、欧盟的库存为 42,000tU、中国库存为 129,000tU、印度的库存为 9,600tU、其他东亚国家的库存为 60,000tU。根据美国能源信息 署（EIA）和欧洲原子能共同体供应机构（ESA）数据， 截至 2023 年底，美国和欧盟的公 用事业的天然铀库存分别为 44,516 tU 和 37,655 tU，各国主要根据未来核电设施的需求调 整库存水平，并会按照战略需求进行对天然铀库存进行管理。 各铀矿生产公司也会管理一定的天然铀库存。根据官网数据， 2024 年 6 月，目前全球 最大的天然铀生产公司 KAP 天然铀库存达 5,797 tU，以满足未来增长的销售预期和长期协 议。此外，二次市场的投资机构也储备有大量的铀矿，投资机构会根据现货市场价格收购 和交易天然铀。 目前的市场共识是总体二次供给将逐年耗尽，但是我们预计在中期视角，即在 2029 年 前，二次供给相对于供需缺口而言相对充裕，因此二次库存并非是中期视角下价格变动的 关键变量。

供需关系：预计中期供需紧张维持至 2028 年

综上，我们测算 2024-2028 年的供需缺口将达到 12,433 tU、9,763 tU、7,738 tU、 4,371 tU 和 1,228 tU。总体供需失衡的情况相对于前几年有所缓解。但由于供需缺口将持 续消耗二级供应,将有机会导致供给缺口再度扩大。 我们判断 2028 年前一次供应与需求的缺口仍然较大，相对紧张的供需关系能够继续支 持铀价。