天然铀供需、价格与展望分析

全球核能复兴，天然铀机遇“十年等一回”。

全球核电政策共振，十年等一回的全球核能复兴。本轮全球核电政策的复兴始于中国，我 国自 2019 年起重启新建核电机组的国常会审批，2019/20/21 年分别核准了 4 台/4 台/5 台， 2022 年起国常会审批节奏进一步加速至每年 10 台大型核反应堆。海外方面，2022 年的俄 乌冲突促使海外多国放弃退核计划，包括法国于2022年提出拟新建6+8台核电机组的计划、 撤回核能发电占比下降的目标、并修正为到 2050 年核能发电占比维持在 50%以上；以及 韩国于 2022 年决定恢复核生产并恢复两座反应堆建设，计划到 2030 年核电发电占比达到 30%、到本世纪中提升至 40~45%以实现碳中和目标。2025 年以来，多国大选换届后对核 能的能源政策积极转向，包括 3 月新上任的德国总理联盟党党首默茨自去年竞选时便开始 支持重启 2023 年德国退役的最后几座核电站；4 月日本核电监管部门批准了北海道电力公 司 Tomari 电站 3 号机组重启的安全性分析报告，是近四年来日本首次核准核电站重启；5 月美国新总统特朗普一连签发 4 道总统令，分别从核电项目审批、先进核能测试、核工业 供应链的角度多管齐下，系统性加速美国核电技术发展、项目审批、建设增容，目标是到 2030 年新开工 10 座大型核电站、到 2050 年美国核电装机较当前水平翻三倍至 400GW。

落地到天然铀需求端，我们看好全球天然铀需求增长加速，2030 年后欧美核能复兴+小堆 建设贡献弹性。我们参考 GEM、WNA 等机构统计数据自下而上梳理，全球截至 2024 年末 在运核电装机约 391GW，其中美国、法国、中国、韩国、俄罗斯分别占到在运规模的 25%、 16%、15%、8%、7%。核电新建项目从审批核准到建成投产一般需要 6 年（中国）~10 年不等，我们参考 GEM、WNA 等机构统计的全球已审批在建设项目进度，我们预计 2025-30 年全球核电新增装机或达 95GW，其中新建装机或达到 84GW，主要由发展中国家贡献， 此外我们假设日本、美国、德国的重启项目在乐观情形下或额外贡献 11GW 的装机增量， 中国、日本、俄罗斯、印度分别贡献 53%、6%、6%、5%新建+重启核电项目装机容量。 天然铀是目前全球在运核电站的主要燃料形式，参考按行业惯例我们假设每 GW 在运核电 站每年消耗 200 吨 U3O8，对应 2024 年全球天然铀需求 7.8 万吨（6.6 万 tU），到 2030 年有望增长至 9.7 万吨（8.2 万 tU），2024-30 年复合增速 3.7%，较 2019-24 年行业复合 增速（0.6%）大幅提升。我们预计近年来欧美核能复兴推动的新建核电机组或在 2030 年 后密集落地，推动天然铀需求增长的可持续性，且考虑到欧美新建核电中应用高浓度低浓 缩铀的小型模块化反应堆占比或逐步提升，亦会推动天然铀需求的前置、贡献需求弹性。

从供给端来看，天然铀矿山和核电站相比开发周期更长+服役寿命更短的特性使得天然铀供 需平衡更为脆弱。一般而言，铀矿开发需要 10~15 年，而新建核电站只需要 5~10 年，铀 矿的开采周期一般为 10~30 年，而核电站的服役周期则长达 40~80 年。考虑到过去十年天 然铀价格低迷环境下全球天然铀矿资本开支锐减，我们认为天然铀供给的脆弱性将是未来 十年需求增长周期中持续的议题。基于我们对于供给侧自下而上的梳理，我们判断 2025-27 年天然铀一次供需将维持紧平衡、2027 年在运矿山退役而新增和重启矿山增量断档，或将 导致天然铀供需缺口在 2027 年后快速扩大。 1. 2027 年以前：受 2021-22 年天然铀价上涨催化，多国多个停产天然铀矿山项目经过 2~3 年的准备周期后于 2024~25 年重启，包括纳米比亚 LH 矿、澳大利亚 HM 矿、加 拿大 McClean 矿、马拉维 K 矿及美国众多小型和迷你型矿山。我们预计到 2027 年， 在本轮复产项目贡献下天然铀一次供给端将达到 8.4 万吨 U3O8（7.1 万 tU），较 2024 年复合增速 6.0%。天然铀供需维持紧平衡状态，但一次供需缺口从 2024 年的 0.78 万吨 U3O8（0.66 万 tU）缩窄至 2027 年 0.22 万吨 U3O8（0.19 万 tU）。 2. 2027 年后：我们预计受储量和品位限制，2027 年后存量矿山和部分重启矿山的产出 或进入平台期并在 2030 年后开始回落。新增矿山中，原定于 2027 年前后投产的多个 尼日尔项目受军事政变后采矿权被收回影响，我们预计或无法如期投产，其中我们仅 假设 Dasa 项目能够启动。此外，加拿大 Arrow 项目作为唯一一个设计年产能达万吨 级的新增矿山，考虑其最快到 2026 年初才可获得加拿大联邦环境评审通过，我们预计 实际投产进度亦或推迟至 2030 年后。我们预计到 2030 年，天然铀一次供给水平约 8.8 万吨 U3O8（7.5 万 tU），较 2027 年复合增速显著放缓至 1.5%。天然铀供需紧张 加剧，一次供需缺口从 2027 年的 0.22 万吨 U3O8（0.19 万 tU）扩大至 2030 年 0.94 万吨 U3O8（0.80 万 tU）。

本轮铀价上涨亦驱动铀勘探与开发投资额起量，但考虑到铀矿投产周期长达十年，而过去 十年全球铀勘探开发投资额已然跌至冰点，叠加 2024Q4-25Q1 铀价下跌导致部分绿地项 目进度推迟，我们认为新开矿山落地的实际节奏需谨慎看待。铀勘探与开发投资额方面， 根据 IAEA 数据，2022-2023 年（初步）全球相关投资额达到 870/919 亿美元，虽然相较 2020 年提升两倍以上，但是仍仅为 2014 年峰值投资额的 30%/31%。新项目方面，新产能 能否落地取决于铀价能否让项目股东满意，而 24Q4-25Q1 铀价走低导致开发商进一步投资 的动力有限，进而导致 Deep Yellow 尼日尔 Thumas 等新项目暂缓。目前能见度较高的扩 产&储备项目包括哈萨克原子能 Budenovskoye6&7（目前处于爬产中，2024 年产量为 728 吨 U3O8（617tU），预计满产后年产能可达 7,075 吨 U3O8（6,000tU），满产时间不早于 2027 年）和 Inkai3（储备量约 9.8 万吨 U3O8（8.3 万 tU），目前处于试生产状态）、加拿大的 Arrow 项目（满产约 1,306 吨 U3O8（1,107tU））以及 PLS 项目（满产约 413 吨 U3O8 （350tU））、尼日尔的 Dasa 项目（预计满产后达到 1,651 吨 U3O8（1,399tU））。

库存水位持续降低，随核电延寿、重启、新增预期强化，库存抛售形成的二次供给或逐步 转换为补库的二次需求。据 IAEA 统计，截至 2021 年底全球全产业链铀库存折合 45 万吨 U3O8，考虑过去几年的天然铀一次供需水平我们估算截至 2024 年末全球铀库存或已降至 41 万吨 U3O8，按 2024 年全球核电站天然铀一次需求，折合全球铀库存水平约 5 年。其 中，剔除国家战略储备和生产刚性库存（从天然铀到燃料组件的加工周期需要至少 1~2 年）， 我们认为全球铀的可调节库存水平仅剩 2~3 年，其中部分欧美国家库存水平或已低于这一 水平。与核电站数十年的服役周期对铀的需求相比这一库存水平难言其高，因此我们认为 向前展望各国的铀库存抛售意愿或持续减弱，且随着全球核电延寿、重启、新增预期的强 化可能促使各国进入补库周期。二次供给减少、二次需求增加，将进一步加剧天然铀的空 虚不平衡性。

综上，我们看好在在天然铀供需持续紧张背景下天然铀价格中长期上涨趋势，近期金融企 业回归现货铀市场或带动短期内现货铀价提前修复。回顾历史两轮天然铀牛市，本轮铀矿 涨价周期更贴近 1973-1978 年由核电大规模装机带动的核燃料需求走高而形成的铀价上涨， 本质驱动力是能源供给出现缺口带来核电填补需求。与过去两轮牛市天然铀价格的顶峰相 比（通胀调整后接近 200$/lbs U3O8），当前天然铀价仍有一倍以上的上行空间。短期来看， 2025 年 6 月 16 日 Sprott 实物铀信托宣布与 Canaccord Genuity Corp 达成协议，后者以 17.25美元/份的作价，购买前者新发行的 1160万份信托份额，对应总价折合 2亿美金。Sprott 表示募集资金将用于天然铀采购，我们注意到这也是Sprott今年以来首次天然铀采购动作。 从对市场的影响来看，我们估算按当前现货价格（70 美金/磅），1 亿美金的采购金额对应 约 1300 吨 U3O8 的采购量（1,102tU），相当于全球天然铀一个月的现货需求（基于天然铀 全球总需求中现货占比 20%的假设）。