三次浪潮、政策搭台、产业唱戏。
（1）萌芽阶段（1993 年~1995 年）。中国上市公司并购重组的历史始于 1993 年的“宝延风波”。1990 年上交所和深 交所成立后，中国企业开始积极探索通过证券市场并购重组的机会，1993 年 9 月，深圳宝安公司对上海延中实业发起收购，开创了中国证券市场并购重组之 先河，创造了通过二级市场收购上市公司发行在外的股票获得控股权，从而入 主上市公司的并购重组模式。
（2）发展阶段（1996 年~1999 年）。1996 年开始，政策驱动并购重组快速发展。1996 年下半年，上海市政府鼓励 上市公司并购重组为龙头，带动全市经济结构调整和资产重组，掀起了证券市 场上并购重组的热潮。1996 年，沪深 524 家上市公司中，企业并购、资产重组 案例达 60 余起。1997 年下半年，党的“十五大”指出:“通过资产重组和结构调 整，以加强重点，提高国有资产的整体质量，”进一步刺激了并购重组案例大量 涌现。据统计，1997 年，深沪两市有 211 家上市公司发生了 270 余起重组事 件，其中近一半是在“十五大”召开之后的短短 3 个月内完成的。 1998 年，并购重组相关的法律法规也开始完善。1998 年 2 月，证监会发布了 《关于上市公司置换资产变更主营业务若于问题的通知》，加强了并购重组监 管，在一定程度上避免了上市公司随意改变主营业务所带来的负面效应，防止 了一批不符合上市公司要求的资产借壳上市。1999 年 7 月，《证券法》实施， 证监会对上市公司并购重组的信息披露作出了严格规定，维护中国并购重组市 场健康运行。
（3）规范阶段（2000 年-2005 年）。进入 2000 年，中国证券市场日益走向成熟与规范，政策呵护并购重组市场健 康运行。2000 年 6 月，证监会发布了《关于规范上市公司重大购买或出售资产 行为的通知》，废止了 1998 年发布的《关于上市公司置换资产变更主营业务若 干问题的通知》，放松了监管制度，简化了监管程序，由“审批制”调整为“事后备 案制”，从而极大的活跃了上市公司的并购重组。2001 年 12 月 10 日《关于上 市公司重大购买、出售、置换资产若干问题的通知》发布，旨在支持上市公司 可持续发展的重组行为，遏制个别公司因重组动机不纯损害中小投资者利益的 行为，打击内幕交易和股价炒作。2002 年 12 月 1 号实行的《上市公司收购管 理办法》通过强化信息披露，增强了上市公司并购重组的透明度，规范了上市 公司收购行为，标志着上市公司收购法律架构基本形成。这些规定的目标在于 鼓励实质性的资产重组，发挥证券市场资源优化配置的功能和价格发现功能。
1.我国第一次并购重组浪潮（2010～2011 年）：周期股的春天
《促进企业兼并重组的意见》推动第一轮并购浪潮启动
2008 年并购重组法律框架确立后，2010 年国务院进一步鼓励企业并购重组。 2008 年，证监会发布《上市公司重大资产重组管理办法》，与 2002 年出台的《上 市公司收购管理办法》一起，确立了 A 股并购重组法律框架。2010 年 8 月，国 务院发布《促进企业兼并重组的意见》，消除了企业并购重组的制度障碍，加强了 对企业并购重组的引导和政策扶持，加大了金融支持力度。企业在政策驱动下开 启了 2010-2011 年第一轮并购重组浪潮。
2010-2011 年，国内 IPO 遇冷也驱动了第一次并购重组浪潮的产生。2010-2011 年，海外欧债危机加深，国内货币政策收紧，IPO 遇冷，首发募集资金规模从 2010 年的 4743 亿元下滑到 2011 年的 2580 亿元。IPO 低迷环境中，并购重组规模大 幅提升，并购重组交易完成额从 2010 年的 1302 亿元增长到 2011 年的 2188 亿 元，驱动了第一轮并购重组浪潮的产生。
“一参一控”要求证券行业并购重组
“一参一控”政策驱动了证券行业的并购重组浪潮。为避免同一股东旗下的证券 公司间的同业竞争、利益输送、关联交易等问题，2008 年 4 月，国务院颁布了 《证券公司监督管理条例》，对证券行业提出了“一参一控”的要求，即“一家机 构或者受同一实际控制人控制的多家机构参股证券公司的数量不得超过两家，其 中控股证券公司的数量不得超过一家”。新规之下，多家券商开始进行并购重组 以满足“一参一控”要求，证券行业迎来并购重组浪潮。
并购重组带来业绩改善+股价上涨
2010-2011 年，并购重组企业 ROE 显著改善，股价也大幅跑赢大盘。2010- 2011 年的市场上，完成并购重组的上市公司 ROE 整体相较上一年有大幅提 升，并且达到阶段性的高点。ROE 的优秀表现催化股价从 2010 年 1 月开始的 21 个月中大幅跑赢万得全 A，获得 38.7%的超额收益。
对于市场整体来说，本轮并购重组浪潮并未驱动 A 股上涨。一方面，本轮并购重 组浪潮规模相对较小，完成并购重组的企业出现了结构性机会，但尚不足以带动 大盘整体上涨；另一方面，本轮并购重组浪潮恰逢国内货币政策收缩期，流动性 环境偏紧，市场整体难有大级别行情。
2.中国第二次并购浪潮（2014～2015 年）：移动互联网的东风
政策进一步优化并购重组市场环境
2014-2015 年政策进一步优化企业并购重组市场环境，鼓励上市公司并购重组。 2014-2015 年，鼓励并购重组的重磅政策接连出台：《关于进一步优化企业兼并 重组市场环境的意见》加速推进审批制度改革，拓宽企业并购重组融资渠道；《上 市公司重大资产重组管理办法》和新版《上市公司收购管理办法》进一步放宽重 大资产重组行政审批、丰富了并购重组支付工具。一系列重磅政策刺激下，上市 公司开启了 2014-2015 年第二轮并购重组浪潮。
2014-2015 年，国内 IPO 恢复缓慢，驱动了第二次并购重组浪潮的产生。2012 年底，证监会开展了史上最严的 IPO 公司财务大检查，IPO 也随之暂停，到 2014 年初才重启 IPO，然而，2014-2015 年 IPO 活动仍然较为缓慢，首发募集资金规 模维持在 1000 亿元左右。IPO 低迷环境中，并购重组规模大幅提升，并购重组 交易完成额从 2014 年的 2608 亿元增长到 2015 年的 9021 亿元，驱动了第二轮 并购重组浪潮的产生。
移动互联网浪潮驱动 TMT 行业并购重组
2014-2015 年，中国移动互联网的快速发展驱动了以传媒行业为代表的 TMT 并 购重组浪潮。2010 年 iPhone4 的上市开启了智能手机时代，但受限于基础设施 建设的滞后，移动互联网浪潮直到 2014 年才真正开启，2014-2015 年，4G 基站 在中国大地上快速铺开，更快、更稳定的流量信号支撑下，中国移动互联网用户 数快速增加，巨大的市场上孕育出了一批移动互联网公司，资金流向互联网产业， 驱动了以传媒行业为代表的 TMT 并购重组浪潮。
并购重组带来业绩改善+股价上涨
2014-2015 年，并购重组企业 ROE 大幅提升，股价也显著跑赢全 A。2014-2015 年的并购重组浪潮中，完成并购重组的企业 ROE 相较上一年实现了显著提升， 并创下阶段性最高纪录，驱动股价从 2014 年 1 月开始的 36 个月中大幅跑赢大 盘，获得 113.4%的超额收益。
对于市场整体来说，本轮并购重组浪潮也驱动 A 股实现上涨。一方面，本轮并购 重组浪潮规模较大，上市公司并购重组完成数量和金额均创下历史纪录，另一方 面，在政策号召下，并购重组预期愈演愈烈，A 股上市公司估值大幅提升。当然， 并购重组浪潮只是本轮牛市背后的原因之一，货币政策宽松周期中，宏观流动性 溢出，资金涌入股市，成为 2015 年牛市的直接原因。
3.中国第三次并购浪潮（2018～2019 年）：贸易战的阴霾
政策放松并购重组限制
2016-2017 年并购重组政策收紧，2018 年监管政策开始松绑。并购重组浪潮经 历了 2014-2015 年的并购重组浪潮后，2016-2017 年并购重组政策收紧，整顿乱 象频发的并购重组市场。2018 年，中美开启贸易战，国内经济承压，监管政策开 始松绑，并购重组再次进入宽松周期。证监会为参与上市公司并购重组纾解股权 质押问题的私募基金提供备案“绿色通道”，并推出试点定向可转债工具，极大提 高了企业融资效率。修订版《上市公司重大资产重组管理办法》恢复了重组上市 配套融资、进一步简化了重组上市标准、缩短了重组上市期限。监管政策松绑极 大地刺激了企业并购重组热情，掀起了 2018-2019 年第三轮并购重组浪潮。
2018-2019 年，审核严格+市场走弱导致 IPO 低迷，驱动了第二次并购重组浪潮 的产生。2018 年，中美贸易战阴霾笼罩下，A 股市场持续走弱，叠加上市审核趋 严，导致中国 IPO 市场低迷，2018 年全年首发募集资金规模仅 1000 亿元左右。 2019 年 6 月科创板开板，IPO 规模有所提升，但仍处于历史较低水平。IPO 低迷环境中，并购重组规模大幅提升，并购重组交易完成额从 2018 年的 6261 亿 元增长到 2019 年的 9057 亿元，驱动了第三轮并购重组浪潮的产生。
贸易战刺激的制造业并购重组
2018 年开始美国对中国出口商品大幅加征关税，刺激了中游制造行业的并购重 组浪潮。2018 年，中美爆发贸易战，特朗普政府自 2018 年 7 月起先后四次对中 国对美出口商品加征关税，大多集中在机械设备、电子、电气设备等正在进行产 业升级的中游制造行业，意图制约中国在科技制造领域的发展。面临美国制裁， 政策开始放宽制造业企业并购重组条件，驱动了中游制造行业的并购重组浪潮。
仅依靠并购重组，并未成功抵抗宏观大势的压力
2018-2019 年，并购重组企业 ROE 并无显著提升，股价也难跑赢大盘。2018- 2019 年并购重组市场短暂回暖，期间完成并购重组的公司 ROE 并未实现显著改 善，与之对应的，股价也持续跑输万得全 A。
究其原因，当时并购重组企业集中于基本面疲软的制造业，并购重组的结构性机 会很难驱动制造业股票跑赢大盘。这一阶段并购重组的上市公司主要分布于出口 链相关的制造业，由于 2018-2019 年中美贸易摩擦升级，中国出口遇冷，在贸易 战的宏观背景下，微观层面的并购重组很难显著改善企业盈利。
