稀缺战略小金属，供需缺口刚性板块景气向上。
价格复盘：今年 4 月以来，受制于俄罗斯进口短缺以及国内锑品主产区环保督察开工受 限影响，国内外锑价呈现单边上行走势，4 月 1 日至 8 月 15 日内盘锑锭 99.65%min 价 格由 9.0 万元/吨上涨 77%至 15.95 万元/吨，内外盘价差近 1.73 万元。8 月以来，内盘 方面，光伏玻璃需求萎缩叠加管制生效出口需求缩量，锑价自 8 月 15 日阶段性高点跌 10%至 12 月 30 日 14.30 万元/吨。外盘方面，中国出口管制引发海外买方恐慌性采购、 现货持续紧张，国际锑价创历史新高，美国锑锭价格由 8 月 15 日 17.7 万元/吨（含税） 大涨 92%至 12 月 30 日 33.9 万元/吨（含税），内外盘价差极端走阔至 20 万元。
资源进口：中国进口锑矿主要来源为俄罗斯、塔吉克斯坦、泰国、缅甸等。2024 年 1-11 月锑矿累计进口量 5.2 万吨，同比+56%，2024 年 1-11 月山东自俄罗斯进口锑金矿 11 万吨，同比-3%。俄罗斯精矿因国际制裁进口节奏受到影响，4-5 月几乎无进口，直接导 致国内原料供应阶段性紧张，亦是国内锑价上涨主要原因之一。下半年俄罗斯精矿进口 已恢复往年正常水平。此外，由于俄罗斯供给减少，国内冶炼厂寻求泰国、缅甸等矿石 原料替代，两地进口精矿占比有明显提高，合计占比由 2023 年 7.5%大增至 2024 年 1- 11 月 46%，超越塔吉克斯坦、澳大利亚成为主要精矿来源地。
冶炼端：上半年国内环保督察及俄罗斯精矿进口受限，导致国内原料供应经常，锑品冶 炼产量同比下滑，下半年有限恢复，但仍不及去年水平。2024 年 1-11 月锑锭产量 7.1 万吨，同比-9%。焦锑酸钠方面，由于下游光伏玻璃减产，向上采购节奏放缓，下半年 起焦锑酸钠产量中枢明显下移，1-11 月产量达 3.5 万吨。
下半年光伏玻璃产量降速，带动焦锑酸钠产量下滑。2024 年 1-11 月光伏玻璃产量 2603 万吨，同比+16%，维持中高增速，然而自下半年起在高库存及分布式光伏并网受限的利 空因素影响下，光伏玻璃产销受阻，产量出现较明显下滑，带动对锑澄清剂消费降速。
出口：出口管制落地 10 月近乎无锑品外流。中国对外主要以氧化锑形式出口，主要出 口地为美国、印度、中国台湾与日韩。2024 年 10 月出口管制落地后，锑品出口明显停 滞，10 月近乎无锑品外流，内外锑价差极端放大。近期商务部公告“原则上不予许可镓、 锗、锑、超硬材料相关两用物项对美国出口”，反制意味明显。
资源增量有限叠加光伏增量，预计 2024-2026 年锑供需格局将延续紧张局面。供给端， 国内受新申采矿证过审阻力较大、矿石品位下降、资源储量进一步收缩等负面因素影响 未来难有增量；海外锑资源增量有限，近期爬产矿山主要为塔铝金业，存量项目亦受到 地缘冲突和品位下滑的影响；目前再生锑产量维持稳定，随着价格上涨量级或有增长， 但受限于铅酸电池锑含量下滑及总量占比下降，我们预计再生锑增量有限。综合来看， 我们预计 2024-2026 年全球锑供给规模将从 12.9 万吨增至 14.5 万吨。 需求端，光伏用锑受益于行业景气度和双层玻璃渗透贡献主要需求增量，传统用锑领域 如阻燃剂、铅酸电池和催化剂等的需求将稳健增长。2024 年光伏玻璃在高库存压力下产 量同比下滑带动焦锑酸钠需求下行。未来看，我们预计光伏用锑仍将受益于双层玻璃渗 透带来的单耗提升，2024-2026 年全球锑需求规模将从 16.9 万吨稳步增长至 17.8 万吨， 锑供需随供给增长逐步收窄，但仍维持相对刚性。
短期需关注出口管制松动及光伏玻璃内需波动，我们认为短期内盘价格偏弱运行，静待 内外盘价差收敛。供给端：下半年以来，俄罗斯进口精矿规模已有限恢复，品位下滑及 减量扰动已边际收窄，同时缅甸、泰国等地原料也形成有效补足。我们认为矿端紧张格 局边际缓解，但仍呈现明显稀缺性。需求端：7 月以来由于光伏玻璃产量下滑，焦锑酸 钠需求不及预期，带动国内锑价上涨乏力；近期光伏玻璃产量仍偏弱且库存处于相对历 史高位，预计短期需求端支撑相对偏弱。 出口端：当前最大扰动项仍来自出口管制，10 月出口政策落地后氧化锑出口量趋近于 0， 导致国内市场现货充盈、压制内盘锑价。10 月 30 日，海关总署恢复氧化锑出口编码。 目前中国拥有出口资质的企业单位陆续在网上申请出口许可证。
从目前价格表现及内外 价差来看，出口尚未有实质性修复。出口管制的经济实质在于分隔内外市场，对内供应 增加、形成累库，对外减量供应、推高临时备货需求，致使商品价格人为偏离“一价定 律”理想情况。我们认为，在中美地缘政治冲突语境下，出口恢复时点及量级或不及预 期；国内资源禀赋衰减，总量控制亦维持常态化，内外盘价差或逐步收敛至历史偏高位 水平。 中长期：供需缺口偏刚性锑价中枢有望上移。供给端：新增项目有限，近期爬产项目主 要为华钰矿业康桥奇锑矿项目；存量矿山受制于环保及品位下移难有更多增量，我们预 计供给端弹性有限。需求端：传统阻燃剂、聚酯催化剂需求虽有替代预期，但锑品综合 性能仍占优势，衰退进程缓慢；中长期我们看好光伏玻璃领域需求增量，同时地缘政治 冲突持续或形成对锑品常规性收储备货需求。综合来看，我们认为锑金属供给偏紧、需 求稳增，基本面有望持续向好，锑价中长期中枢有望维持高位。
