大宗商品价格展望分析

焦煤供给恢复和铁水产量下滑，共同驱动焦煤价格不断走弱。

1.商品价格展望——钢材

供需平衡表：预计难有起色。 钢价本身变化会对供需平衡表产生较大影响。建筑业预计仍然为钢铁行业重要下游，且对钢铁行业拖累持续。

回顾2024年：房屋新开工持续走弱，钢厂利润低位运行。钢价中枢跟随成本不断下行，节奏上产量跟随盈利甩动。9月24日后钢价曾随市场风偏短暂上行，但建筑业景气度并未改善，10月后钢价和钢企盈利大幅回吐。 建筑钢材占粗钢比重持续下滑，但仍不可忽视其对整体钢铁行业的拖累。

展望2025年：预计上半年新开工仍然维持在较低水平，钢价和钢企盈利缺乏来自需求端的向上驱动； 供给层面，从远期盘面钢厂利润来看，期货从业者并未交易供给收缩的预期，结合过往一段时间的行业运行状态，供给层面产能充足，品种结构也缺乏机会。 此外，随着2024年11月后房企拿地同比有所恢复，房屋新开工在2025年下半年或有企稳。

2.商品价格展望——铁矿

展望2025年：除基差外，对于铁矿的押注主要参考两点：港存和汇率。预计四大矿山2025年不到2500万吨左右的供给增量，非主流矿的供给则很大程度上取决于价格变化。根据当前价格所对应的供给量，预计2025年日均铁水产量须超过235万吨，才能看到港口去库（2024年均值为230万吨）。 策略层面：2025年我们建议珍惜基差收益率，但考虑2024年铁矿曲线结构已发生明显变化，矿价波动预计更多体现于汇率变化和金融属性的演绎。需要注意的是，随着铁矿不断逼近边际成本，即使看不到基本面好转的迹象，也要谨防事件冲击带来的偏度风险。

3.商品价格展望——焦煤

回顾2024年：焦煤供给恢复和铁水产量下滑，共同驱动焦煤价格不断走弱。2024年末港口焦煤库存不断创近五年同期新高。展望2025年：粗钢生产缺乏需求侧的向上驱动，因此从供需层面来看，焦煤可能是黑色系最弱的品种。 策略层面：2022年后焦煤价格上涨往往伴随山西或海外供应端的收缩。随着海外焦煤进口不断增加，供应层面抗御不确定性增强。 但焦煤同时得益于国内制造业生产的韧性，其与动力煤的比价存在一定关系，当前焦煤与动力煤价格的比值处于2016年以来偏低水平，进一步大幅下跌需要动力煤价格打开空间。

4.商品价格展望——天然气

回顾2024年：美气价格位于低位，TTF在10-15美元/百万英热值左右波动，各区域价差较2023年进一步收敛，全年库存高位运行。Q4欧洲光、水出力较弱，让渡部分发电给燃气，天然气稍有好转。 展望2025年：制造业可能缺乏向上动力，天然气若出现需求端的向上驱动，预计主要依靠异常天气。美气价格若有抬升，页岩气供给也具备一定弹性，平衡表较难转为紧缺。 策略层面：随着全球LNG储运环节基础设施进一步完善，预计各区域气价价差进一步收窄。特朗普上台后，押注天然气供应的上升较以往更具优势。

5.商品价格展望——铝

回顾2024年： 铝：供给临近天花板，库存去化持续超预期，铝价高位运行；振幅区间取决于下游需求承接能力，因此下游加工费与铝价反向波动。得益于铝冶炼的生产强度和上游供给端矛盾，氧化铝及铝土矿成明星品种。氧化铝：期货上市对于商品波动率的加大存在一定催化作用。国际市场氧化铝偏紧，国内氧化铝从净进口转为进出口，加剧短缺。 铝土矿：国产铝土矿供给受限，港口铝土矿库存近5年最低。铝土矿没有期货，标准化程度弱于氧化铝，价格涨幅弱于氧化铝。

6.商品价格展望——非金属建材

非金属建材整体机会有限：弱需求+产能充足，行业开工率较低。 2024年回顾：水泥和玻璃2024年整体表现均较弱，价格从年初跌至三季度末；下半年供给均跟随需求下滑而收缩，9月后政策预期推动价格小幅回升。

2025年展望：玻璃受益于二手房成交改善，水泥则阶段性受益于区域内协同效应，但潜在供应充足背景下，整体偏弱的大趋势难以改观。策略层面：二者能源成本在2025年还有小幅下滑的空间，需求方面玻璃可能会稍强于水泥，期货升贴水或给出相应套利空间，且动量强于大部分商品。