金属行业的供给、库存与现货情况如何？

金属行业的供给仍处周期性底部。

1.金属行业的供给端增速依然刚性且弱化

全球金属行业仍然处于弱供给周期。全球矿端有效供给增量显现刚性化特征，2024 年全球矿业上游勘探投入 在金属价格整体高位背景下延续第二年回落，2024 年全球金属勘探投入已降 3%至 125 亿美元。尽管 3 年行 业矿端平均资本投入周期数据暗示数年后金属行业的供给弹性或有释放空间，如 2021-2023 全球矿山领域年 均勘探投入已升至 123.2 亿美元（累计上升 35.4%），该数据创 1997 年以来 9 个周期中第二高位，并触及 2009-2011 年该阶段水平（QE 时期）。但海外市场的高融资成本、有效矿山项目品位的弱化、全球政经环境 挥发所带来的远期增长预期波动等，均令全球矿业项目上游支出环境恶化。从最新的数据角度观察，2024 年绿地勘探项目的数量占比已经降至创纪录低点（27.9 亿美元，占比降至 22.36%），但与之对应的在产矿区 项目投入占比却持续增长（49.8 亿美元，占比 40%），数据充分显示全球矿业投资环境的复杂化令资本风险 偏好出现的明显弱化（如 PAI 指数在 24Q3 已经降至 2016 年来最低）。考虑到绿地项目勘探投入的实质性减 少将令实际产能释放的滞后效应更为显著，我们认为全球矿业的供给状态在2028年前或延续强刚性化特征。

全球金属行业供给增速整体刚性承压，全球矿端平均供给增速显著低于金属产出增速。从全球 28 种矿业项 目年均产出增速观察，24 年矿端实际供给增速由 6.35%降至 2.22%，仅为近 30 年供给增速均值的 49.8% （1995-2024 年全球矿端供给平均年增速为 4.45%）。而从中国的金属实际产出角度观察，中国 10 种有色金 属月度累计产量供给增速 2023-2024 年间均值为 6.79%（24 年均值降至 5.95%），整体维持于 2012 年至今 产出增速的波动区间内，显示金属产出的供给增速仍呈周期性的偏刚性特点。中国金属的产出数据一方面与 国内金属冶炼行业产能利用率阶段性偏高有关，另一方面则解释了金属矿端供给相对冶炼端需求偏紧的现状。 各金属品种的后期供给状态或延续分化。根据近年来全球矿业项目的数据变化观察，贵金属及工业金属矿业 远期供给或延续偏刚性特征，但新能源小金属新建项目量却显著增长。2023 年全球的黄金项目钻孔数量-36% 至 30345 个（占全球矿业项目钻孔数比例连续三年下降至 57%），2024 年全球黄金勘探投入再度下降-7%至 55.5 亿美元（黄金勘探预算公司数量-8%至 1235 个）；尽管全球铜矿项目预算同期+2%至 32 亿美元并创 2013 年来最高，但资金项目投入的分化或强化远期铜供给的刚性状态（绿地项目-9%但在产项目+12%）。另一方 面，周期性的数据显示全球锂市场的中期供给压力依然较大。2024 年三种金属勘察总投入在 2023 年（+42% 至 17.04 亿美元）历史最高基础上-0.4%至 16.97 亿美元（占全球矿业勘探总投入约 14%），其中 24 年锂矿 勘探投入+2.55 亿美元至 11.1 亿美元（占三种能源金属总支出比例 65%），镍矿及钴矿相关勘探支出分别-2.34 亿美元及-0.28 亿美元至 5.34 亿美元及-0.52 亿美元（资本支出占比 31%及 3%）。矿业项目上游数据的分化 意味着后期不同品种间矿端供给弹性的分化，暗示全球贵金属及工业金属的供给可能延续刚性化，而能源金 属的供给或延续增长特征。

2.金属行业显性库存仍处长周期低位去化阶段

有色金属全球总库存仍处近 35 年低位且再度显现去化迹象。金属的库存周期自 2013 年以来陷入长达十余年 的趋势性去化，尽管 2024 年前三季度显现有效的周期性累库，但自 24M10 开始全球的显性库存再度显现趋 势性的去化。当前全球显性总库存已经处于自 1990 年以来约 25%分位水平，其中电解铜总库存降至 43.6 万吨，电解铝、精炼锌、精炼镍及精炼锡库存分别降至 49.7 万吨、18.2 万吨、22.7 万吨及 1.08 万吨，处于 自 2010 年来各数据均值水平的 89.7%、17.3%、30.7%、98.1%及 96.1%。金属的库存周期由 2013 年 QT 时期开始进入周期性去化环节，大宗商品价格在 QT 阶段的持续去泡沫化、中国产能优化及环保政策的持续 执行均推动金属库存回落周期的延续。但进入 2024 年后，伴随冶炼企业的高开工率及全球政经环境的高挥 发，前三季度金属显性库存整体呈现周期性的累库迹象。伴随 24Q4 政府刺激政策的有效发力及企业库存周 期的被动调整，全球金属显性总库存再度显现持续性去化，至 25M5 其已较 24 年内高点下降-34.6%。显性 库存的变动状态一方面显示了全球金属供给延续的刚性化特征，另一方面则暗示金属强势定价中低库存交易 逻辑的强化。

国内基本金属库存可用天数快速下降，金属供需状态显现强化。从中国的交易所库存可用天数角度观察，电 解铜库存可用天数自 2024 年高位 8.7 天降至 2.7 天；而电解铝、精炼锌及电解镍交易所库存天数亦分别下 滑至 1.1 天，1.8 天及 7.2 天，其分别较 24 年至今以来各品种该数据的高点下降-57.3%、-67.9%及-27.4%。 这一方面与金属供应链的脆弱性有关（矿端供给增长缓慢及冶炼产能受限），另一方面则暗示了年内中国市 场需求显现一定程度的复苏迹象（传统需求受益于政府补贴及新兴需求受益于新能源产业扩张）。

3.金属行业现货升水年内整体抬升，升水状态对消费韧性予以印证

工业金属在全球范围内的现货需求状态显现韧性。从数据观察，伦敦市场的铜、铝今年以来现货呈现趋势性 贴水转升水迹象，年初至今铜及铝吨贴水均值分别较去年同期的-103.09 美元及-38.73 美元收窄至-42.07 美 元及-7.54 美元，显示海外铜铝金属现货端需求显现的韧性迹象。另一方面，上海的电解铜、铝、锌及铅年 内平均现货升贴水分别为+142.2 元、+8.9 元、+70.3 元及-41.6 元；均值分别较 24 年同期增长+168.9 元（铜）、 +22.9 元（铝）、+94.7 元（锌）及+124.8 元（铅），这有效反映了中国金属现货端消费状态在呈现的回暖迹 象。考虑到 7 月开始中国各金属品种现期差整体的略显回暖迹象，叠加季节性消费旺季将至预期，我们认为 可以观察各金属的基差变化来拟合各品种消费的韧性状态。