建材需求、股价波动与发展模式分析

高周转阶段建材需求与新房高度相关。

建材行业历史波动与房地产强相关。一方面，房地产行业是建材需求的重要来源，而 相比基建、市政、农村、存量翻新等需求来源，新房需求天然占比较高，波动相对与基建 市政等来源也更大。另一方面，建材行业主要的上市公司的销售结构中，虽有经销、直销 之分，也有建筑企业、装修企业、零售客户等多种来源，但终端穿透地产的占比仍较大。 地产的波动虽有时滞但也会反应到建材企业的报表中。 历史看，建材企业收入增速与对应地产阶段的收入增速有较高的相关性。前文我们提 及价格上，水泥、玻璃分别与新开工、竣工面积增速具备较强相关性。上市公司层面，我 们发现建材头部企业收入增速与地产数据同样具备较强相关性。东方雨虹单季度收入增速 和房地产新开工面积较为同步，值得一提的是，东方雨虹历史上大多数时间单季度收入增 速能够同时跑赢地产的开工面积增速和销售面积增速。北新建材、伟星新材单季度收入增 速与房地产销售面积增速具备较强的同步性。

回顾建材行业的历次波动周期波动，我们发现建材行业的股价波动与地产周期波动相 关性较强。一轮典型的建材行业股价波动周期一般分为六个阶段：1.下行压力下，政策逐 渐放松销售限制带来估值改善；2.政策预期消化完毕，但一般基本面改善相对滞后，板块 股价进入波动阶段；3.政策见效果，地产销售持续改善后带来业绩预期修复的第二轮上行； 4.经济过热，政策收紧压制板块估值带来下跌；5.政策收紧到基本面恶化之间的波动调整； 6.基本面恶化带来业绩下修，板块股价进一步下跌。 值得注意的是：1.政策转向与基本面转向之间存在一定时滞，而此段时滞往往是行业 的左/右侧进一步确认的关键时点。政策尚未见效时，由于基本面延续此前趋势，行业股 价一般会有上涨后回调或下跌后反弹的情形。2.政策预期变化核心是改善估值，但基本面 改善的 EPS 增厚带来的行情往往幅度更大；政策针对地产链不同阶段，对应早周期/后周 期表现会有不同。3.房地产基本面与政策变化往往不是单一周期，而是大周期嵌套小周期， 需要分辨大周期与小周期分别所处的位置，从而做出更优的投资决策。4.在房地产扩张周 期内，建材企业往往同步跟随房地产企业扩张资产负债表。扩表方式方式包括经营资产扩 表（应收账款），加杠杆扩表，股权融资扩表等。对于大 B 端建材企业，资产负债表扩张 的节奏往往与营收增速高度同步。

不同的建材品类有不同的发展模式。由于产品本身的属性不同，建材产品同时具有中 游产品的工业属性，下游产品的消费属性。不同产品的属性决定了其不同的发展与扩张模 式，而不同的发展模式最终可以体现在不同的财务报表特征上，我们将通过财务比较分析， 回顾三种不同的发展方式。

增长抓手一：工程端后周期建材的资产负债表扩张。资产负债表是公司利润的来源。资产负债表的内容包括了，企业拥有或控制的能够为 企业带来预期经济利益的资源，并且说明了资源的权利来源（负债或是权益）。净利润= 净资产*净资产收益率（ROE），从这个层面讲，企业要提高净利润规模，可以从扩大净 资产规模与提高净资产收益率两个角度出发。资产负债表扩张的增长模式在 B 端后周期建 材品类中相对普遍，如防水、瓷砖、外墙涂料、排水管材等。 资产负债表扩张方式主要包括负债扩张、经营资产扩张和股权融资。这三种方式并不 单独存在，往往相伴而行。企业通过增加负债扩产、延长应收账款/票据账期获得更多订 单， 通过上市股权融资进一步扩产，企业根据自身所具备的融资条件、当时的市场信贷环 境、客户的可信赖程度等选择适合自己的融资模式。

红利期资金周转的能力显著影响公司业绩增长节奏。过去以万科“5986”高周转模式 为代表，房地产企业在过去崇尚高周转、低库存的经营模式，对资金流转节奏要求非常高。这种高周转的模式非常考验地产上游的大 B 端建材企业的资金流。为了跟上地产企业的高 周转模式，不少建材企业在这一阶段加速扩张，加杠杆吸收资金扩充生产能力与全产品成 规模的供应能力，并以账期上的优惠换得地产企业更多订单。在这种模式下，不少大 B 端 建材企业收入快速增长。 信用环境对企业业绩增长影响显著。例子是 2017-2018 年“去杠杆”及 2019 年 “宽信用”。2016 年 9 月，国务院发布《国务院关于积极稳妥降低企业杠杆率的意见》， 要求企业加强债务清理和债务重组，做好“三去一降一补”。房地产企业以及建材企业的 信贷条件都有所收紧，加上房地产销售政策的相应调整，2017 年房地产企业收入增速下 降较多。

在受中美贸易战、宏观政策去杠杆的影响，房地产行业周转降速的背景下，大 B 端的 建材企业信贷困难，资金流紧张。2019 年开始，加杠杆的政策环境变得相对宽松，房地 产恢复高周转，建材企业信贷渠道有所恢复。叠加政策对精装房的要求，工程端建材需求 非常旺盛，收入与利润增长显著，建材板块也迎来一波较强的走牛行情。但另一方面，高 周转的代价是比较差的现金流，工程端消费建材在那段时间背负了较重的应收账款包袱。

增长抓手二：后周期零售建材深耕品牌、渠道、服务。零售端建材不同于同是后周期的工程建材与周期建材。零售建材由于直面终端的微观 消费者个人与家庭，不同于工程端，个人消费者往往会给予产品品牌、服务、质量以超额 的溢价。同时个人消费者往往现款现货，不存在账期问题，即使通过经销商销售，建材企 业对经销商的议价能力也远远强于对地产企业。后周期工程建材的核心竞争力是规模、供 应能力以及现金管理能力，那么后周期的零售端消费建材的核心竞争力则在于品牌、渠道、 服务等吸引消费者的商业模式，这非常考验企业决策的管理能力。不同的商业模式决定了 零售端往往现金流质量更好，利润率更高，但零售相对稳健的特点决定了企业增长节奏往 往更慢。

零售端的消费建材长坡厚雪，时间是好公司的朋友。消费建材行业本质上商业模式稳 定、产品相对稳定、具备品牌属性、服务属性与渠道价值较高、行业空间大、集中度提高 有趋势，大单品之间可以相互延伸打造第二成长曲线。消费建材行业内难以产生巨大的产 品迭代，行业难以存在颠覆性的改变，消费建材行业具备产生好公司的先决条件。 C 端建材核心竞争力在施工服务、营销推广、渠道管理以及员工的激励。 施工服务创造差异化竞争力。消费建材对于消费者来讲属于半成品，消费者往往不具 备自主安装能力，其价值的真正实现有赖于施工服务加成；另外，消费建材的材料制造门 槛较低，且消费者不足以分辨其差异化，因此施工便成为了消费者感受最深刻的差异化环 节，也就成了消费建材企业创造核心竞争力的必争之地。 头部零售建材企业均有布局施工服务：伟星新材首创“星管家服务”，为消费者提供 产品真伪查询、专业水压测试、密封性测试、管道走向图拍摄记录、告知使用须知等，解 决了管材使用过程中的大多数隐患。销售+安装+检验+质保的全流程服务，解决了消费者 在隐蔽管道工程安装使用过程中的大多数痛点，构建了属于伟星新材自身的差异化竞争路 径，提升了企业的形象，进一步增强了管材的附加值。

三棵树则为消费者提供“马上住”一站式涂刷服务。三棵树通过“马上住“，线上预 约及时响应、免费基检、定制方案、全方位遮蔽保护、企业微信进度反馈、完工验收 8 小 时入住、1 年质保，为消费者提供全方位快捷专业的服务，获得了较强的服务口碑，增强 了企业竞争力。 营销推广增强市场认可度。终端零售的特点要求消费建材企业通过广告宣传等方式增 强企业知名度，从而达到更高的获客率。伟星新材、三棵树等企业销售费用率占营收比例 均较高，且在企业形象等方面均有较大幅度开支。伟星新材聘请刘诗诗代言伟星净水，三棵树赞助北京冬奥会，东鹏控股也先后聘请刘涛、吴千语作为品牌代言人。零售端消费建 材企业通过营销推广进一步贴近消费者，增强产品的消费属性。

渠道是零售建材的“核心资产”。建材行业产销分布并不均匀，下游客户又相对零散， 采购时间、地点均比较随机，在这种商业模式下，渠道网络至关重要。而渠道网络布局本 身具备先发优势，早布局的渠道更能够在社区半径内更早销售口碑和品牌的积累。因此， 已有的渠道布局，经销商、专卖店等在零售建材领域可谓“核心资产”。

团队的管理效率、执行能力、进取心是容易被忽视的核心竞争力。建材行业业务杂、 需求分散、竞争激烈，要打造零售建材好公司，非常考验核心团队的管理能力和执行能力， 这些可以从企业架构、历史沿革、激励机制、销售人员薪酬等维度刻画。

增长抓手三：周期建材核心在成本竞争。水泥从需求拉动转变至格局改善拉动，当前处于供给收缩拉动/分红拉动阶段。2015 年及之前，我国城镇化高速发展，水泥行业需求不断增长，需求拉动带来水泥产销量快速 增长，从而带动水泥企业业绩与股价的提升。2016 年及之后，水泥行业需求逐步进入稳 态，错峰生产与产能置换带动水泥行业格局改善，带动水泥价格中枢上移，从而拉动水泥 盈利再上台阶。而 2021 年之后，地产新开工快速下行，水泥需求随之下行，原本格局改 善带来的供需紧平衡被打破，当前水泥行业正处于节能降耗、碳交易、提标等带动行业产 量进一步增长的阶段。

成本竞争是水泥的核心竞争要素。由于水泥的同质性、无库存、短腿属性等，成本竞 争成了水泥行业的核心竞争要素。不同水泥企业在石灰石矿山资源成本、距离矿山与距离 市场的运费成本、水泥窑炉生产效率高低、单位折旧摊销、单位管理费用的差异，直接形 成了同一区域内水泥企业的盈利差异。