弱美元不同阶段大类资产表现如何？

弱美元周期与降息周期是同一宏观叙事的两面。美联储降息是弱美元周期的核心驱动力之一，但并 非唯一驱动力。

1.由强转弱转换期

历史上，美元由强转弱的大级别拐点出现在 1985 年 3 月及 2002 年 1 月。 1985 年 3 月，美元指数触及历史峰值后，“广场协议”推动美元开启加速贬值。美元由强转弱阶段， 美股持续上行，美元贬值提升美国企业海外盈利竞争力，叠加 1985-87 年全球经济增长共振，美股 盈利预期改善。与此同时，美债收益率下行；商品小幅下跌后反弹上行，黄金与美元呈现强反向相 关性，金价在美元转弱后持续上行。 2002 年 1 月，科网泡沫破灭带来美国盈利预期恶化，货币政策持续宽松、双赤字恶化及欧元走强等 多重因素共振作用下，美元由强转弱。在此期间，美股率先走弱，标普 500 指数于 2000 年 8 月见顶， 早于美元拐点；美联储宽松的货币政策带动美债及非美货币持续走强；中国工业化进程带来需求增 量商品价格在美元转弱后边际走强；股票资产内部，2003 年起后欧美日股市触底上行，2005 年起 A 股开启上行趋势。

美元转弱小级别拐点出现在 1974 年上半年、1976 年 6 月、2009 年 3 月、2016 年 12 月及 2022 年 10 月。 2009 年 3 月，美联储超预期的量化宽松政策引发市场对美元流动性泛滥及长期贬值的恐慌。金融危 机期间美元因避险需求走强，但量化宽松政策的推出触发避险资金大规模撤离；资金流向非美资产： 欧元等货币上涨；大宗商品与黄金反弹；股市风险偏好受到提振：美股及非美股票触底反弹；债券 持续上行，美债优于非美债券。 2016 年 12 月及 2022 年 10 月，经济数据波动以及加息预期的扰动引发美元小幅回调。这一阶段， 美股及非美股票反弹；商品走势与美元反向相关，持续上行；美债反弹，中债欧债走平或上涨，新 兴市场货币走强。

趋势下行阶段

历史上美元趋势下行期出现在 1985-1987 年以及 2002-2008 年。以 2002-2008 年为例，大类资产的表 现上：美元趋势贬值周期中，商品与新兴权益为最优配置方向，美债则是对冲波动的重要工具。大 宗商品在供需及金融属性的共振作用下走牛；权益资产普遍走牛，非美资产跑赢美股，A 股为代表 的新兴市场权益资产领涨；债券市场方面，美债>非美债券，美债避险属性凸显，新兴市场债券受通 胀压力与汇率波动制约，表现相对滞后。

低位震荡阶段

历史上美元低位震荡阶段主要出现在 1991-1995 年、2011-2014 年。大类资产呈现“权益＞债券＞商 品”的分化格局。美元低位震荡阶段，充裕的流动性环境支撑股债资产价格，与此同时，美国经济 相对优势减弱支撑非美资产。股票资产内部，这一阶段多会呈现美股整体跑输非美市场，MSCI 发 达（非美）指数显著跑赢 MSCI 美国；债券市场，欧债表现优于美债；商品价格在供需紧平衡的支 撑下高位震荡，后多在美元走强后转入熊市。

综上，美元由强转弱不同阶段，资产表现上略有不同： 1）由强转弱拐点期：大级别转弱拐点初期多会伴随流动性冲击，资产表现上，风险资产触底后反弹， 同期避险资产持续走强； 2）趋势下行阶段：资产价格呈现明显的商品与非美资产牛市，债券资产内部，美债优于非美债券； 3）美元低位震荡阶段：股债金融资产优于商品，非美股票优于美股、非美债券优于美债，商品多会 呈现高位中枢震荡的格局。

2.降息周期下的弱美元

弱美元周期与降息周期是同一宏观叙事的两面。美联储降息是弱美元周期的核心驱动力之一，但并 非唯一驱动力。1）美联储开启降息周期，意味着美国利率水平下降，这会降低美元资产的相对吸引 力（如美债收益率），导致资本从美元资产流出，寻求更高回报的非美资产，从而从利率平价和资 本流动层面直接施压美元。2）美联储降息通常源于美国经济走弱或风险事件爆发（需宽松政策对冲）。 而同时，如果非美经济体（尤其是欧洲、中国）展现出更强的经济复苏弹性或更鹰派的货币政策立 场，这种“相对增长差”和“相对利差”的收窄乃至逆转，会共同强化美元的弱势。这个传导过程 的核心在于“相对”二字：相对利差和相对增长差。

历史上，美元走势与美联储降息周期大体趋同，但也存在着阶段性的背离与领先滞后性。弱美元与 降息周期同时出现在： 1）2001-2002 年（科网泡沫破裂后） & 2007-2008 年（全球金融危机）：这两个阶段美联储为应对 经济衰退而急速、大幅降息。美元指数均进入显著的弱势周期。同期，黄金、原油大涨，新兴市场 在 2002-2007 年迎来超级牛市。 2）2019-2020 年（预防式降息+疫情冲击）：美联储进行“预防式降息”，随后因疫情开启零利率+ 无限 QE。美元指数从 2020 年 3 月高点持续回落近一年，与此同时黄金价格创历史新高，人民币资 产升值，A 股和港股迎来牛市。 与上述阶段有所不同的在于 2008 年下半年：美元在降息初期因 “全球避险需求” 而反常走强。这 表明，在极端风险模式下，美元的“避险属性”会暂时压倒“利率属性”。但当恐慌见顶、风险偏 好回升后，弱美元周期仍会延续。

在弱美元与美联储降息周期同步出现的环境下，大类资产表现上：新兴市场权益资产表现亮眼，主 因为资本回流与估值修复双轮驱动；黄金迎来牛市，得益于实际利率下降与美元贬值的双重利好； 大宗商品（以原油、铜为代表）在美元计价等因素作用下维持高中枢震荡；非美货币普遍升值，反 映利差变化与资本流动方向；固定收益资产中，美债率先受益于利率下行，而新兴市场债券则因风 险偏好提升与利差收窄表现更优。美股虽受流动性支撑但受汇率逆风制约，整体表现通常逊于新兴 市场。这一系列表现的核心底层逻辑，是全球流动性扩张、汇率机制传导及风险偏好回升共同作用 的结果。

本轮美联储降息是 “预防式” （软着陆）还是 “补救式” （硬着陆）？这决定了美元下跌的斜 率与幅度。目前看，“预防式”概率更高，意味着可能是震荡偏弱的格局，而非崩盘式下跌。而“美 元弱多久”，不光看美联储，更要看其他主要央行：若欧洲央行、英国央行因通胀粘性而放缓降息 步伐，就会支撑欧元、英镑，加速美元走弱。