负债端。最新更新的数据显示，2026 年 1 月实体部门负债增速录得 8.3%，前值 8.4%， 符合预期。预计 2026 年 2 月实体部门负债增速小幅反弹至 8.4%附近，3 月转而下行。金融 部门方面，春节后一周（2 月 24-27 日）资金面如期恢复，幅度有限；合并来看，2 月资金 面较 1 月小幅改善，符合预期。复盘 2 月，我们在 1 月底的基本判断为：宏观流动性乐观， 在盈利、资金跨境流动、风险偏好基本平稳的假设下，看多权益，债券参与价值不大。2 月 万得全 A 上涨 2.34%，十债收益率累计下行 2 个基点至 1.79%，基本符合我们的判断。权益 风格方面，我们用中证 1000 指数（2 月累计上涨 3.71%）和上证 50 指数（2 月累计下跌 0.88%）分别代表成长和价值，显示成长跑赢价值。展望 3 月，宏观流动性边际收敛风险较 高，预计实体部门负债增速转而下行；资金面方面全月亦大概率较 2 月有所收敛，预计本 周（3 月 2-6 日）将出现资金面月度高点，亦是春节后资金面反弹的高点。上述组合下， 我们建议投资者控制股债仓位，关注短端和货币类资产，预计权益风格将转向价值占优。 2026 年 2 月 10 日，央行发布四季度货币政策执行报告，明确指出，“引导金融总量合理增 长、信贷均衡投放，使社会融资规模、货币供应量增长同经济增长、价格总水平预期目标 相匹配”，这表明稳定宏观杠杆率的大方向仍然没有动摇，等待 2026 年两会给出定量财政 目标。
财政政策。上周合计政府债（包括国债和地方债）净增加 5611 亿元（高于计划的净增 加 5204 亿元），按计划本周政府债净增加 1276 亿元，2026 年 1 月末政府负债增速为 12.6%，前值 12.4%，预计 2026 年 2 月回落至 12.1%附近，3 月继续下行。 货币政策。按周均计算，上周资金成交量环比上升，资金价格环比下降，期限利差小 幅收窄，剔除掉季节效应，整体上看资金面边际上有所改善。上周一年期国债收益率窄幅 震荡，周末收至 1.32%，按照 2025 年 5 月降息后的情况估计，我们预计一年期国债收益率 的下沿约为 1.3%，中枢在 1.4%附近，预计 2026 年降息一次 10 个基点；十年国债和一年国 债的期限利差收窄至 47 个基点。我们目前倾向于判断，十年国债和一年国债以及三十年国 债和十年国债的利差区间在 20-60 个基点附近，十年国债和三十年国债收益率未来的波动 区间或在 1.6%-1.9%和 1.8%-2.3%附近。 资产端，在春节错位的基数效应下，1 月物量数据有所改善，我们预计 1-2 月合计，实 体经济至少能基本维持 2025 年 11-12 月的平稳走势，重点关注后续经济能否延续企稳甚至 边际上行。两会给出 2025 年全年实际经济增速目标在 5%左右，按照赤字和赤字率（4%）倒 推，全年名义经济增速目标在 4.9%。需要进一步观察确认的是，5%左右的名义经济增速是 否会成为未来 1-2 年中国名义经济增长的中枢目标。
2011 年开始，中国进入到潜在经济增速下行周期，具体原因有四，即边际收益递减、 人口红利衰竭、收入分配集中、保护主义升温；这种情况似乎在 2024 年四季度结束，随后 中国盈利周期进入低位窄幅震荡状态。2016 年，中国政府确认了潜在经济增速（对应盈利 中枢）下行，提出了三大政策目标，即稳定宏观杠杆率、金融让利实体、房住不炒；目前 来看，负债端的收敛尚未结束，但空间已经不大。海外方面，中美进入均势竞争状态，如 果美国之前领先的科技领域估值发生系统性重估，全球资金或能从涌入美国转而流向中国， 重点关注人民币汇率是否开始逐步进入升值通道。风险偏好方面，或亦会追随盈利进入区 间震荡状态。上述状态下，金融市场新增资金或比较有限，较低的配置收益对择时和交易 提出了更高的要求。 上周资金面边际上有所改善，权益全面上涨，风格上继续成长占优；债券收益率方面， 整体平稳，超长端有较大幅度上行，股债性价比偏向权益。十债收益率全周累计下行 1 个 基点至 1.79%，一债收益率全周稳定在 1.32%，期限利差收窄至 47 个基点，30 年国债收益 率全周累计上行 5 个基点至 2.29%。我们全仓权益，风格均衡，表现较好，宽基轮动策略全 周跑赢沪深 300 指数 1.18pct。2024 年 7 月建仓以来宽基轮动策略累计跑输沪深 300 指数0.29pct，最大回撤 12.1%（同期沪深 300 最大回撤 15.7%）。。 上周市场表现基本符合我们有关“短期仍可乐观”的预期，股牛债平，本周进入 3 月， 预计资金面出现月内高点，具体时间有待观察，实体部门负债增速在 2 月小幅反弹后 3 月 亦大概率下行；事件性冲击方面，本周召开的两会将给出全年的经济目标和财政计划。与 此相关，本周我们推荐上证 50 指数（仓位 60%）、中证 1000 指数（仓位 40%）。
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