中央结算公司-债券市场宏观流动性分割与微观流动性不足，基于交易机制视角.pdf

中央结算公司-债券市场宏观流动性分割与微观流动性不足，基于交易机制视角。流动性是影响债券市场效率的最重要因素之一，债券宏观流动性不足会影响金融市场的稳定，债券的微观流动性则会影响债券定价和金融机构的风险管理，进而影响到金融体系的资源配置效率。

自 1981 年恢复国债发行开始，中国债券市场在曲折中前行，在经过 40 多年的发展后，以市场规模而言已经逐步成为世界第二大债券市场，且市场活力蒸蒸日上。市场活力提升的一个重要标志就是微观交易流动性持续高质量发展。当前，我国债券市场中做市商开展做市业务活跃度提升，日均报价债券只数和报价笔数均有大幅度上升;国债年化换手率超过200%，政策性金融债年化换手率超过 400%；做市报价价差显著收窄，市场深度有所提升。但是，我国债券市场仍存在流动性质量与发达金融市场相比显著偏低的问题，与我国债券市场规模位居全球第二的体量不相称，即大而不强。更重要的是，债券市场流动性分布在宏观和微观层面分别呈现出横向和纵向上的明显结构化不均衡特征。这种流动性分布的不均衡表现在两大方面，一是由于非常规货币政策工具在日常货币投放中运用常态化，放大了宏观流动性供给在银行间市场和交易所之间存在着制度性分割的特征，使得二者之间的流动性质量在纵向的层级关系上差异巨大，甚至出现二者的流动性背离现象；二是微观流动性在券种间的横向分布极不平衡，市场整体换手率仅由几类活跃券贡献，而其余绝大部分债券(大约 5 万支)存续期内几乎没有交易。一旦市场遭受外生性冲击（例如次贷危机）或出现不利消息（例如包商银行事件、理财产品赎回挤兑），原本就缺乏交易流动性的债券将迅速出现流动性枯竭，局部的流动性挤兑还存在外溢后互相强化的可能性，引发市场在更大范围内进入流动性脆弱的状态。因此，基于交易视角下研究债券市场流动性具有较强的理论和现实意义。

影响债券市场流动性因素很多，如金融体系结构、债券投资者结构和风险偏好、债券市场的监管制度和税收制度等，在上述影响因素不变的前提下债券市场流动性(特别是微观流动性)最直接影响因素就是债券市场的交易机制。我国债券市场流动性问题的一个重要原因在于交易机制不完善，特别是做市商制度没有发挥很好的功能。本文重点分析我国债券市场流动性的问题，从交易机制视角分析产生这些问题的根源，并提出改进建议。