美团_W-3690.HK-本地生活基础设施，利润修复与估值重构.pdf

本报告对美团（3690.HK）进行了首次覆盖，给予“增持”评级。报告指出，美团当前处于价格战后的利润修复阶段，2025年外卖及即时零售竞争加剧虽短期压低利润，但未根本破坏其本地生活基础设施价值。公司估值逻辑正从“份额领先”转向“单均经济修复”与“利润中枢重估”。

核心业务方面，餐饮外卖仍是基本盘，凭借高频用户心智、深度商户供给和履约密度，随着补贴退坡和监管反内卷，单均经济（UE）有望逐步改善，带来利润弹性。到店酒旅作为估值稳定器，虽面临抖音等内容平台的错位竞争导致利润率中枢下修，但其交易闭环和商户经营工具优势稳固，仍具备较强现金流属性。闪购与即时零售作为第二增长曲线，依托外卖履约网络拓展至“万物到家”，虽短期需投入，但中期有望通过AOV提升和单均亏损收窄获得独立估值。

新业务方面，小象超市、Keeta海外及AI无人配送被视为长期期权，关键在于亏损上限可控。财务预测显示，预计2026-2028年营业总收入分别为4167/4742/5258亿元，归母净利润分别为-104.6/224.2/401.2亿元，经调整净利润分别为-96.3/247.9/427.5亿元。报告提示需关注价格战持续时间、竞品投入及新业务亏损率等风险。