腾讯控股-0700.HK-理解腾讯系列报告（二）：AI的叙事期待.pdf

研究目的

华源证券发布腾讯控股AI专题研究，旨在解析腾讯AI战略从内部提效工具向核心业务增长引擎的转型逻辑，评估生态型智能体赛道的差异化壁垒，并探讨AI时代下公司估值框架的重塑路径。

核心内容

报告系统梳理腾讯AI四阶段战略演进：2016-2020年基础能力期聚焦底层技术研发；2021-2023年产业实用期推出混元大模型并赋能核心业务；2024年产品应用期强调AI嵌入现有产品；2025年至今生态智能期确立微信AI智能体为终极方向。组织架构层面，2025年12月新设AI Infra、AI Data等专职部门，引入OpenAI前研究员姚顺雨出任首席AI科学家，形成"1+3+N" AI全景体系。产品层面，WorkBuddy已成为国内头部生态派办公Agent，6月总使用次数达7433万次；微信AI Agent（小微）于2026年6月启动灰度测试，采用API-First路径调度小程序生态，首批接入京东、美团、滴滴等头部品牌。

估值探讨

参考谷歌、Meta经验，AI资本开支能否转化为业绩增长是决定估值核心。当前市场单一PE模型因AI折旧侵蚀利润而下修预期，但腾讯主业增长稳健，资本开支占现金流比例远低于海外巨头。报告提出应将"核心业务"与"AI投入"分部估值，至少将主业盈利（不扣除AI折旧摊销）单独估值，公司有望迎来重估。维持"买入"评级。

风险提示

AI投入回收不及预期、游戏表现或上线节奏不及预期、宏观经济不确定性影响支付业务、广告收入不及预期、跨市场可比公司选择风险。