框架转型期央行流动性传导系列之一：“资产荒”背景下央行货币政策调控难点及实际效果.pdf

随着货币政策框架转型深化，央行流动性传导机制正经历深刻重构。本报告聚焦于“资产荒”背景下，央行如何应对银行体系结构性流动性短缺及其对债券市场的实际调控效果。研究发现，当前货币政策传导的核心约束在于大型商业银行的流动性短缺，而非全市场的资金泛滥。

结构性短缺与大行角色重塑

报告指出，大型商业银行已成为信贷投放和政府债券配置的主力军，其贷款占比持续提升。然而，在净息差收窄和监管政策调整（如取消手工补息）的影响下，大行存款增速不及预期，负债压力显著增加。为弥补资金缺口，大行高度依赖同业存单等主动负债工具，其同业负债增速明显高于中小银行。这种结构性失衡导致传统通过中小行传导流动性的路径效率下降，央行调控重心需更多关注大行流动性状况。

传导路径与调控有效性

央行对债券收益率曲线的影响主要通过两条路径：一是通过影响非银机构负债成本，但该路径因短端利率倒挂导致杠杆策略失效而效果减弱；二是通过影响大行同业存单融资，进而调节其债券配置行为。数据显示，大行同业存单净融资与10年期以内国债净买入呈负相关，是判断大行配置意愿的关键指标。在大行流动性紧张阶段，央行通过调整买断式回购和MLF的量价，能有效引导大行买卖债券行为，从而实现对长债收益率的调控。

市场展望与政策含义

基于当前大行同业存单净融资为正的现实，报告认为大行流动性依然承压。若央行持续收紧长端资金以配合财政发债并抑制债市过热，大行可能通过净卖出10年期以内国债来缓解负债压力，这将限制中短期国债收益率的下行空间。相比之下，30年与10年期国债利差仍处于高位，存在进一步压缩的可能。这一分析揭示了在框架转型期，央行需在支持财政发债、维持资金面平稳与控制长债风险之间寻求微妙平衡。