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中芯国际（0981.HK）研究报告：成熟制程重获历史成长机遇，价值重估未来可期。2020年12月，中芯国际被美国加入实体清单，一方面禁止中芯国际获得芯片制造设备，另一方面禁止美国资本投资中芯国际。在未来极大的不确 性下，投资者普遍对中芯国际感到悲观。但在美国制裁的背景下，中芯国际2021年营收“逆势”增长54亿美元，同比增长39%，2021全球同行成 长最快，彰显较强的业绩韧性；同时资本开支21Q4开始提速，意味着实体清单影响暂告一段落，我们认为，中芯国际有较大估值修复空间：

5G、HPC、AIOT、新能源车等新产业驱动半导体行业开启新一轮超级景气周期，晶圆代工市场加速成长。WSTS数据显示，2021年全球半导体 营收5431亿美元创新高，同比增长24%。而IC Insights数据显示全球晶圆代工行业2021年营收1101亿美元，同比增长26%。与此同时，2021 年全球半导体资本开支大幅增长36%总额达1539亿美元，其中晶圆代工资本开支同比增40%以上，占比三分之一比重最大。

除了先进工艺，物联网、新能源车等新产业带来大量成熟工艺需求，成熟制程获得价值重估。以新能源车为例，一台新能源汽车平均消耗一片8 英寸硅片，其中分立器件、IGBT消耗0.4片，DMOS占0.1片，IC占了0.5片，而这些芯片只需要28nm以上的成熟制程就能满足。新能源车是我 国具有全球竞争优势的产业，2021年新能源汽车销量为340万台，同比增长1.5倍，预计2022年国内新能源汽车销量达到500万辆，对应的增量 需求为160万片8寸晶圆，折合13~14万片月产能，新能源车给国内成熟工艺带来巨大的产能需求。

2021年营收“逆势”大增39%全球同行里成长最快，未来3年产能有望翻倍。在美国的制裁下，中芯国际不能获取发展14nm以下先进制程的设 备，同时失去了华为这个第一大客户。2021年中芯国际积极转战成熟制程，营收达54亿美元同比增39%，毛利率等多项财务指标也同步创历史 最佳。公司2021资本开支为45亿美元其中21Q4为21.3亿美元，公司指引2022年资本开支50亿美元，我们认为资本开支正常化意味着实体清单 影响暂告一段落。公司强调中芯深圳、中芯京城、上海临港三个12寸新晶圆厂2024年满产后，总产能将增一倍。

中芯国际通过中芯聚源投资机枪积极投资中国芯片初创企业，有望成为优质“芯片ETF”。中芯聚源是中芯国际于2014年发起成立的芯片股权投 资机构，公司专注于集成电路行业的相关领域，2021年中芯聚源获中国半导体投资联盟颁发的“年度最佳投资机构奖”。我们认为，一方面， 随着A股科创板的开通，中芯国际芯片股权投资能更好“变现”，另一方面，中芯国际也能通过股权投资实现更好的产业链上下游整合。

去美化全国产28nm芯片生产线的突破有望推动中芯国际港股估值均值回归。