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亿联网络（300628）研究报告：亿联网络，十问十答。回顾公司二十年发展历程，多次关键抉择体现公司管理层的发展愿景、战略定 力和执行力。自创立四年就成为全球最大的 USB 话机代工厂商后，公司并未 止步，而是摒弃代工模式，选择建立自有品牌，即便当时面对的是鼎盛时期的 海外龙头 Polycom 宝利通，充分体现管理层的企业愿景和魄力。在建立全球渠 道体系时，公司先突破中小国家/地区市场，再说服当地代理商在北美/欧洲设 立办事处，逐步形成品牌影响力从而建立遍布全球的渠道体系。此外，公司虽 然采取性价比策略，但将产品质量放在首位，每年投入大量研发费用进行音视 频技术的创新和产品迭代。在完全不逊于竞品的质量基础上，公司凭借显著的 成本优势展现高性价比。且公司并未以价格战的方式拓展市场，而是采取温和 定价策略，让出更多利润给渠道商，受到渠道合作伙伴的广泛欢迎。2016 年，公司成功切入海外运营商市场，拉开和其他国产厂商差距。自 2017 年， 公司连续五年蝉联全球 SIP 话机市场份额第一名，同时依靠技术和渠道资源禀 赋发力视频会议和云办公终端两大创新业务，目前已成为新的增长动能。

行业高β毛利率、公司超额毛利率以及良性互动渠道体系带来的低销售费用率 构成公司较强盈利能力三要素。公司一直保持着行业领先的盈利能力，过去十 年平均毛利率高达 60%，平均净利率高达 40%。毛利率端，宝利通被收购前 11 年平均毛利率为 58%，可代表行业领军者毛利率水平，归因于行业较高渠 道壁垒和音视频技术壁垒。在行业高β毛利率基础上，亿联网络拥有 1.7pcts 超额毛利率，主要来源于公司显著的成本优势（扶持厦门本地代工厂+精细化 管理+国产物料替代）和较高的产品定价。我们测算，宝利通平均每台 SIP 话 机在原材料和代工成本端比公司成本至少高出 24%。此外，公司出口海外且定 价策略温和，终端产品售价较高，奠定高毛利率基础。销售费用端，公司采取 渠道销售模式，建立遍布全球、良性互动、高粘性的三级渠道体系。截至 2019 年底，公司一级授权经销商 153 家。根据产业调研，公司三级渠道体系 共计可分得约 50%利润。因此，渠道商只需售卖公司产品就能够赚取丰厚的利 润，而不需要公司投入庞大的销售费用维持渠道关系。

三条增长曲线点亮白马成长之路，助听器业务进一步打开发展天花板。①SIP 话机业务：存量 IP 话机进入更新换代周期，叠加 SIP 话机渗透率有进一步提 升空间，驱动市场稳定增长。此外，公司 2021 年市占率 38.2%，三年提升 8.7pcts，市场竞争格局明朗，未来提升至约 50%的确定性强。②会议产品业 务：根据惠普数据，截至 2022 年 9 月全球近 9 千万个会议室中只有约 10%具 备视频会议功能，后疫情时代下混合办公模式普及将驱动视频会议渗透率继续 快速提升。公司海外市场与微软 Teams 深度合作，受益于云视频会议高速增 长。国内推行“基础架构+云+终端”整套解决方案，有望加速落地。③云办公 终端：商用耳麦市场比 SIP 话机更大、增速更快，且市场寡头格局松动、现有 龙头份额持续下滑。公司将望凭借音频技术积累+70%渠道复用+极致产品打造能力加速商用耳麦放量；④助听器业务：2022 年中报业绩交流会上，公司确 认正推进助听器产品研发，且预计 2-3 年后产品将推向市场。根据中研网/未来 智库预测，2025 年全球/中国助听器市场 583/81 亿元，其中五家海外助听器品 牌在中国市场占据 90%+份额，国产替代空间巨大。助听器的底层技术是音频 技术，而公司在声音传输过程中的拾音、丢包、降噪、混响、回音、连接、放 大、扩音等各个环节都组建有专门的团队，拥有音频底层技术禀赋。回顾公司 前三条业务曲线的发展历程，新业务形成规模收入时间都比上一个业务短，印 证公司在资源禀赋复用的能力以及最关键的战略定力和执行力。目前，公司四 条业务曲线全球市场空间近 1500 亿元，成长天花板极高。