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凯华材料（831526）研究报告：环氧粉末包封料小巨人，塑封料业务快速开拓。凯华材料成立于 2000 年，是国内较早生产电子封装材料的专业企业之一，主要 致力于电子封装材料环氧粉末包封料和塑封料，研制的主导产品环氧粉末包封料 和塑封料不含三氧化二锑等有害物质，实现无卤化、绿色环保，具有优良的阻燃 性以及良好的电气性能。凯华材料以自主创新为主，专注于无卤型电子封装材料 生产工艺的优化和改进，为客户提供技术指导及问题解决方案。盈利主要通过产 品销售实现，销售采取直销模式。销售市场主要集中在长三角、珠三角地域。主 营业务收入保持稳定上涨趋势，环氧粉末包封料是主导产品，总体占比保持在九 成以上；环氧塑封料发展较快，合计收入 2019 到 2021 年 CAGR 为 89.23%。归 母净利润稳定上涨，2021 年突破 2000 万元，前五大客户占比约 50%。

行业情况：行业集中度较高，高端产品缺乏国产供应

凯华材料的主营产品是环氧粉末包封料和环氧塑封料，属于电子专用材料行业。 下游行业主要是包括电子元器件行业、集成电路行业。中国是电子专用材料制造 及消费大国 2020 年中国电子专用材料制造行业收入同比增长 39.40%。下游市场 消费电子、工业电子等行业的高速发展以及新能源汽车、物联网、新能源等新兴 领域的兴起，我国电子元器件及电子专用材料制造的需求迅速扩大，带动行业的 快速发展。新材料在线数据显示，中国环氧塑封料（EMC）市场规模呈现逐年 递增趋势，预计未来在电子元器件行业发展的带动下，2025 年 EMC 市场规模将 达 22.6 万吨。近年来，国内外企业对环保要求逐步提高，下游市场同时推动行 业规模扩张与技术升级，促进了生产企业优化配方设计，提高产品生产绿色化、 流程化、自动化。行业下游主要是电子元器件生产商，所处行业对于产品质量和 安全性的要求较高，因此，品牌认可度影响程度较大，行业集中度较高。

亮点探寻：国内环氧粉末包封料主要供应商，塑封料业务快速扩产

凯华材料在环氧粉末包封料细分拥有较强议价权，市占率达 12.03%；环氧塑封 料增长较高，销售占比不断增长。与可比公司相比，凯华材料毛利率位列第二； 重视技术升级与科技研发，研发投入保持在 5%左右，拥有 32 项发明专利，9 项 实用新型专利。此外，凯华材料具有较强客户品牌优势，2020 年中国单层瓷介 电容器市占率前十企业中有 8 家是凯华材料的客户。募投项目为建设电子专用材 料生产基地，计划建设期 24 个月，达产后预计增加 3,000 吨环氧粉末包封料 （+69.44%）和 2,000 吨环氧塑封料（+333.33%）的生产规模。本次发行价 4.00 元/股，当前总股本 6,200 万股，本次拟发行数量不超过 1,800 万股。按 2021 年 业绩、发行价格计算，稀释前 PE 为 17.3X，稀释后 PE 为 22.3X，低于 2021 年 行业平均 48.4X；凯华材料的 PE TTM 为 13.4X，低于可比公司均值 50.4X。除 此之外，凯华材料近年研发费用率高于同行业可比公司的平均水平，在环氧粉末 包封料细分领域占据重要地位，毛利率也更具有优势，建议持续关注。