招商轮船（601872）研究告：奋楫扬帆，右侧争先.pdf

招商轮船（601872）研究告：奋楫扬帆，右侧争先。招商轮船已打造成弱周期成长性的综合航运平台，2023 年公司油运和滚装船 业务或迎周期弹性释放、贡献全部利润增长，LNG 业务贡献稳定现金流(2021 年利润 6 亿左右)，关注油运龙头的再次布局时机。招商轮船已打造成以油气 (LNG)运输和干散为双核心主业，多元化业局形成有机补充的综合航运平台， “2+3”业务组合稳健而不失弹性，目前弱周期成长性综合航运平台初步完成。公 司拥有全球规模最大的 VLCC(52 艘)和 VLOC(34 艘)船队，截至 2022Q3，公 司拥有和控制船舶 293 艘，其中自有船舶 221 艘，对应 3763.4 万载重吨。 2018~2020 年油运和干散业务分别占公司营收 47%~52%、38%~42%。公司 拥抱油运周期，预计 2023 年油运业务利润或占比 50%以上、有望成为业绩周 期张力主要支撑。同时汽车船出口高景气有望推动 2023 年相应业务净利润大 增 3 倍以上。LNG 业务为公司贡献稳定现金流，2021 年运营天数 100%锁定 的自有 VLOC 船队、内贸滚装业务和 LNG 业务贡献的稳定收益占总利润 40% 附近，我们预计 2023 年 LNG 业务贡献净利润 6 亿左右。公司全面深化智慧航 运建设，推进业务经营智能化升级，建设具有核心竞争力的世界一流航运企 业。

老旧船较低运营效率加剧供给强约束，中国原油进口或为今年需求端油运主要 边际变量，假设 2023 年 VLCC 年度日均 TCE 5.8 万美元，我们预计油运业务 利润有望同比增长 4.2~5.5 倍。考虑外贸油轮各种船型船队的整体情况，15 岁 以下船龄油轮运力（载重吨计）在 2019 年即已达峰，其中预计 2022M11~ 2024 年 15 岁以下 VLCC 载重吨占比由 74.2%降至 66.7%。我们选取 2019 年 ~2022 年 11 月 VLCC 运力进行测算，若剔除拆解与浮舱运力，VLCC 增加的 有效运力为 111 艘，考虑营运效率下降后实际增加的有效运力同比减少 6.3%，未来老旧船效率损失将进一步加剧供给强约束。中国原油进口需求复苏 或为 2023 年油运需求端的最大边际变量，我们预计 2023/2024 年中国原油海 运进口量同比增长 7%/6%，相较于 2021 年 -5%增速显著改善，驱动 2023 年 运价月度分布类似 2004 年。我们预计 VLCC 运价每提升 10000 美元，将贡献 公司 13 亿元左右的净利润弹性，测算 2023 年 VLCC 有望贡献净利润 46 亿左 右。

VLOC 大型矿砂船长期锁定运价、贡献稳定现金流，考虑其他船型去年高基数 效应，预计 2023 年干散货业务净利润同比下降 10 亿左右，市场或已充分反应 预期，期待 2024 年供需结构反转。干散货运输业务为招商轮船的双核心业务 之一，2019~2021 年公司干散业务营收占比 38%~51%。其中 VLOC 大型矿砂 船长期锁定运价、贡献稳定现金流，其他船型与 BDI 波动相关。全球干散货船 队运力增速逐渐下降，2022 年 11 月干散货运力月度增速仅为 2.8%，我们预 计 2024 年增速降至 0.3%以下，2024 年有望出现供需增速反转。若保持 VLOC 运价锁定水平不变，如果自有干散货船队运价整体每提升 10000 美元/天，有望贡献利润增量 17 亿。考虑 2022 年大宗商品运输的高基数，我们预计 2023 年公司 VLOC 贡献净利润 6 亿左右，同比持平，公司干散货业务利润同 比下降 10 亿左右，期待 2024 年供需结构反转。