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从巴菲特增配日本商社看中特估的全球定价逻辑。近期，巴菲特在东京接受了《日本经济新闻》的独家采访，表示“将讨论进一步投资（日本股）”，引起了资本市场广泛 关注，巴菲特为什么看好日本市场与五大商社股票？日本股市后续走势投资机会如何？对当前投资又有何启示？

日本股市走势与经济景气度高度相关，疫后复苏+能源价格回落带动日本经济边际改善是23年以来日本股市上涨的重要宏 观背景。经济景气方面，日本2023年3月制造业PMI持续回落后小幅企稳；疫情影响弱化后后服务业PMI持续好转，商业零 售显著走强。往后看，日本服务业需求仍有较大恢复空间；日本制造业景气下行最快的阶段大概率已经过去，但需要防范 中期欧美经济衰退风险的影响，系统性改善需保持一定耐心。通胀方面，能源通胀压力缓解，但服务性通胀压力预计将走 高。年内日本经济仍有一定复苏动能，需求回升使服务通胀有边际上行压力，2023年春斗谈判导致中位数上涨3.8%，其中 服务业上修幅度较大。货币政策与汇率方面，YCC压力暂缓，中期取决于薪资增长持续性：欧美银行风险冲击下，目前原有 的期限结构扭曲现象得到显著改善，日本退出YCC政策压力暂缓，新任央行行长更依赖于经济前景决策，日本薪资增速能否 持续回升以及欧美经济衰退程度是关键影响因素。中性假设下我们认为年内日本YCC可能边际调整，但加息概率不高。

日本低速增长环境下高股市长期回报之谜：深度参与全球价值链，依靠企业ROE的持续提升获得长期回报。1）尽管日本经 济低速增长，但日本股市长期收益率十分可观，年化回报率超过10%，且波动相对较小。2012年以来日经225指数累计涨 幅高于欧股、A股，与美股相近，且日经指数风险调整后收益在全球主要是从中仅次于印度和美股；2）日本股市上涨主要 依靠盈利能力提升而非估值扩张。2012年以来日本股市的估值中枢基本保持稳定，日股持续走高与企业ROE持续提升密切 相关，而ROE提升则主要由净利润率增长驱动，资产周转率反而趋势性回落；3）日经225指数以高端制造业与信息技术为 主要行业分布，全球产业链龙头属性较强，盈利能力更为稳定。日经225指数中工业品、可选消费和信息技术等代表的高端 制造行业权重排在前三，金融权重较低。全球产业链中的龙头公司占比较高，因而具备更强的盈利能力和稳定的现金流。

巴菲特为什么买日股？通过低融资成本+低估值+稳定高现金回报，获取丰厚套利空间。1）日本拥有全球近乎最廉价的融 资成本，日本资本市场有更好的赔率。巴菲特自2019年起连续四年发行千亿日元规模的日元债，获得了大量便宜日元，为 避免跨境投资带来资本流动与汇率风险，需要投资日本当地标的，同时也能使公司的投资资产更加多样化。 2）五大商社符 合巴菲特低估值偏好。日本五大商社所在资本品行业估值显著低于日本股市平均水平，且五大商社估值估值显著低于资本 品行业的整体估值。3）更重要的是，近年来大宗商品价格中枢抬升，资本开支减少，上游资源品行业的现金奶牛属性逐步 体现，分红回报稳定提升。日本五大商社主要收益来源于金属矿产、能源、农业领域等上游商品，2021年以来全球资源品 大幅涨价下带动五大商社的归母利润均实现明显提升。同时2017年起股息率、分红比例逐年上升并维持较高位置。最后， 未来五大商社或将提供稳定的现金分红回报，叠加日本较低的负债成本，能够实现长期稳定的回报。

对当前投资的启示：低增长高通胀的类滞胀环境下，高分红、高现金流超额收益明显。2021年以来，全球利率中枢上行， 全球高股息板块跑赢，A股市场上以中特估为代表的的高股息板块超额收益明显。从当前市场融资成本和股市现金回报率之 间“套利”空间来看，日股（2.8%）>A股（1.2%）>美股（0.1%）>港股（-0.2%）。中长期来看，随着中国经济进入高 质量发展阶段，利率和经济增长波动率下降，分红率和ROE和的提升将推升低估值大盘股的配置价值。