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厦门象屿（600057）研究报告：转型升级深化，成长潜力低估。被忽视的转型升级。1）传统贸易商以赚取价差收益为主，经营业绩受大宗商品价格波 动影响较大；而公司已成功完成由“传统贸易商”向“供应链服务商”的转型，并在 依次形成综合服务模式、全产业链服务模式、产业链运营模式基础上，逐步进入数智 服务阶段，盈利结构进可攻退可守，2022 年服务收益占比超过 70%。2）公司持续优化 客户结构，2022 年制造业企业客户数量及服务量占比分别达到 50%和 60%以上；动态 调整商品组合，重要品类精耕细作，具有更好的增长潜力和周期对冲能力；在多维度 齐发展基础上，风险管控能力不断增强。2020-2022 年，公司营业收入复合增速为 22. 23%；归母净利润复合增速为 41.21%；净资产收益率由 10.76%提升至 18.06%；销售净 利率由 0.46%提升至 0.70%；实现了量的合理增长和质的稳步提升，转型升级成效显著。

被低估的成长潜力。1)横纵结合。公司全程供应链管理服务（虚拟工厂）项目已由黑 色金属产业拓展至铝、煤炭等产业，2022 年上半年项目数量增加至 14 个，2022 年铝 供应链期现毛利同比增长 102.12%，验证了成熟模式横向复制的高成长力；公司在农产 品板块形成“供应链服务+生产制造”的产业链运营模式，布局大豆压榨厂，实现服务 链条的延伸，后续有望成为新的利润增长点。2）物贸联动。公司在业内率先构建起以 “公、铁、水、仓”为核心、连接海内外市场的网络化物流服务体系，先发优势显著， 安全高效的资源调配能够加深客户粘性，提升核心竞争力。3）数智赋能。公司积极利 用数智科技为供应链服务赋能，上线网络货运平台、农业产业级互联网平台、“屿链通” 数字供应链服务平台等数字化项目，实现提质增效。截至 2022 年底，“屿链通”服务 平台已为客户取得专项授信近 90 亿元，客户累计用信超 11 亿元，公司在不承担担保 责任的前提下，向客户收取稳定的服务费，整体收益水平有望持续改善。

行业发展空间广阔，国际化迎来新机遇。作为制造业大国，我国大宗供应链行业发展 空间广阔。同时，随着“一带一路”倡议不断深化以及全球供应链重构趋势加深，海 外市场正迎来全新机遇。目前我国大宗供应链 CR4 市场占有率与美国、日本相比仍有 较大差距，头部企业在区域、客户、品类拓展上具有广阔的外延发展空间。公司作为 头部企业之一，竞争优势显著，后续业绩增长可期。

股权激励彰显信心，回报股东共享发展。1）公司不断完善治理体系，2022 年推出新 一期股权激励计划，整体覆盖范围更广、业绩考核要求更高，充分调动核心员工积极 性的同时，彰显了公司对于未来经营发展的信心。2）公司积极回报股东，2019-2021 年实际现金分红率均在 55%以上;2022 年拟每股派发现金红利 0.61 元（含税），合计拟 派发现金红利 13.81 亿元（含税），分红率为 55.98%,显著高于股东回报规划中承诺的 最低分红比例。