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恒林股份研究报告：办公椅出口龙头，代工制造及跨境电商共驱成长。办公椅出口制造龙头，大家居战略推进、业绩稳健增长。恒林 股份是国内最大的办公椅制造商、出口商之一，2017 年上市后 公司持续推进大家居战略，进行产业链多方位延伸布局。随着 公司业务版图扩大，2017-2022 年公司营收从 18.96 亿元增至 65.15亿元，CAGR为28.0%，归母净利润从1.66亿元增长到3.53 亿元，CAGR 为 16.3%。2023Q1-Q3 公司实现营收 57.76 亿元 /+24.7%，归母净利润 3.66亿元/+24.1%，主要系永裕家居并表贡 献（2022 年 11 月起并表）。单季度看，23Q3 公司实现营收 21.32 亿元/+27.1%，归母净利润 1.04 亿元/+21.3%。

海外客户去库尾声，传统主业或将迎来复苏拐点。我们将公司 上市前核心业务办公椅、沙发、按摩椅代工定义为传统主业， 主要客户为 IKEA、Office Depot、Staples、NITORI、华为等国 内外知名企业。我们估算 23H1 传统主业营收约 13.5 亿元/- 15.1%，营收占比 37%，受到海外客户去库存影响，传统业务自 22 年起持续下滑、增长承压。当前美国库存周期处于去库尾 声，23 年 10 月美国整体库销比、家具批发商库销比分别处于 2018 年以来的 49.2%、57.9%分位。随着美国通胀数据逐步回 落，24 年美联储或将开启降息，美国地产有望复苏、带动中国 家具出口回暖，公司在制造端和渠道端的竞争优势有望助力传 统主业修复、迎来复苏拐点。

跨境电商带动自主品牌出海，全链条先发布局、高性价比优势下快速成长。恒林股份 2019 年即开始布局 跨境电商业务，主要在亚马逊平台销售自主品牌办公椅、按摩椅、沙发等，并建立美东、美西海外仓储物流基 地和跨境电商仓库，2022年公司跨境电商业务从代运营转向自建团队，团队持股 30%、激励充分。公司依托制 造基因，自产模式下产品质量优异、退货率较低，美国 12 万平海外仓先发布局、具备低租金优势，跨境电商 全链条成本优势突出。2023 年以来公司开拓升降桌、柜类等新品类，以及 Tik Tok 等新渠道，跨境电商业务恢 复快速增长，我们估算 23H1 收入约 6.7 亿元/+45.5%，营收占比约 18%。

欧美新材料地板需求稳健成长，越南基地有望受益海外去库结束及供应格局变动。PVC 地板以价格低廉、 安装便利、坚固耐用、防水防潮和耐火阻燃等优势受到消费者青睐，根据 Catalina Research，16-20 年美国 PVC 地板销售额 CAGR为 16.9%。中国等发展中国家是 PVC地板主要出口国，22年以来受到海外大客户去库影响， PVC 地板出口金额及增速有所回落，随着海外去库进入尾声，23 年 9-10 月中国 PVC 地板出口金额当月同比已 实现转正。公司 22 年 11 月起并表永裕家居，增加以 SPC 地板为主的新材料地板业务板块，23H1 永裕家居实 现收入 6.95 亿元/-27.5%，营收占比约 19%，主要系搬迁影响产能释放。永裕家居产品以出口美国为主，19 年 起公司逐步将主要生产基地和资源转移至越南，2023 年三季度完成从前期租赁厂房的搬迁，自建的现代化、自 动化工厂全面投入运营。公司越南基地先发布局、搬迁完成，24 年有望受益于海外去库结束及供应格局变动。