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健友股份研究报告：海外注射剂快速放量，肝素龙头开启新成长曲线。海外制剂大单品+存量产品放量，优质海外制剂出口平台企业。健友股份是 中国肝素原料药生产以及制 剂出口的龙头企业，2016 年起通过收购健进制药 获得国内第一条 FDA 认证的注射剂生产线，2019 年依诺肝素钠注射剂获 FDA 批准上市、同年健友并 购美 国 Meitheal 快速建 设海外直 销销售渠道。目前公司 在美国市场主要产 品由依诺 肝素钠+非肝素注射剂 组成，美国市场依诺肝素 将 随着整体市场需求稳定增长 ，短期主要增长点 来自于非 肝素制剂的 ANDA 数 量快速增加以及大 单品上市 。截至 2023Q3，公司及其子公司 共获得 89 个 ANDA 批文，与国内同 类公司相比 ，健友注射剂 ANDA 数 量居领 先地位。此外，公司 已与海南双成就白 蛋白紫杉 醇、与通化东宝就甘精、赖 脯 和门冬胰岛素在美 国 市场销售展开合作，目前白紫已于 2022 年 3 月向 FDA 递交仿制药 ANDA 申 请，胰岛素 产品也有望于 2026 年获批上市。非美国 市场主 要为依诺肝素钠注 射剂，由于基数较小，也将快 速放量。中长期来看，公司海 外制剂增长将依托 于生物类似物的获 批放量，美 国生物类似药市场 前景空间 广阔，公司海外制剂 出口有望实现持续快速增长 。

肝素原料药量价处于历史低位，收入占比下降周期扰动减弱。根据 wind 数 据，2023 年 11 月肝素原料药出口平均价格为 6116.05 美元/kg，同比下降 33%， 相比于 2021H1 高点下降 61%，目前已处于历史低 位。我们 推测主要是由于疫 情期间下游客户库 存量较高、目前终端需求较弱 以及厂家 之间的价格竞争，随 着 新 一 轮 去 库 存 周 期 完 成，供 需 重 回 紧 平 衡 状 态 ， 肝 素 原 料 药 量 价 将 逐 步 恢 复，有望在未来 2-3 年内恢复 到疫情前水平。原 料药作为公 司的存量业务，收 入占比将逐步降低，公司业绩也将逐步摆脱周期性扰动。

国内制剂集采风险基本出清，未来仍将保持稳定增长。公司国 内制剂销售 主要有四大产品 ，分别是依诺 肝素、那曲肝素 和达肝素、以 及用于麻醉领域的 苯 磺 顺 阿 曲 库 铵 注 射 液，大 单 品 依 诺 肝 素 钠 、 那 曲 肝 素 钙注射液集 采 风 险 出 清，且由于原研落标，公司 低 分子肝素制剂将有 望实现对 未分类低分子肝素 制 剂（药智网数据 2022 年销售额约 30 亿元）及原研的进一 步替代。利润 方面， 集采后销 售 费 用 节 省 可 抵 消大部 分 集 采 降 价 影 响， 预 计 单 支 制 剂 净 利 保 持 稳 定。未来随着国内 ANDA 逐 步报批，国内制剂 板块将实 现稳定增长。