垃圾焚烧发电行业研究报告：存量竞争，运营为王，行业现金牛风格初显.pdf

垃圾焚烧发电行业研究报告：存量竞争，运营为王，行业现金牛风格初显。项目建造高峰期已过，行业进入存量竞争，运营市场空间广阔，预计 2025 年运营规模达到 570 亿元。2012-2023 年，我国城市生活垃圾焚烧处理能力 由 86.2 万吨/日。2024H1，我国垃圾焚烧发电项目开标数量同比下滑 63%， 规模同比下滑 77%。国补退坡影响下，项目建造高峰期已过，行业进入存量 竞争阶段。根据测算，2023-2025 年我国垃圾焚烧运营市场规模将达到 545/557/570 亿元，运营市场空间广阔。

CCER 重启，绿证交易范围扩大，有望较大程度冲减国补退坡影响。垃圾发 电减碳效应明显，有望充分受益 CCER 重启。2024 年 CCER 交易价格处于 高位，目前已达到 90 元/吨，CCER 价格的持续上涨有望为垃圾焚烧项目的 利润带来较大弹性。中性假设下，CCER 对项目收入的弹性达 8.3%，可较大 程度冲减国补退坡影响。

投运产能趋于稳定，龙头企业市占率有望提升。伴随在建与拟建垃圾焚烧产 能逐渐释放，垃圾焚烧公司投运产能经历高速增长后趋于稳定，短期内难有 较大增量。截至 2024 年 6 月底，光大环境/三峰环境/伟明环保/瀚蓝环境垃 圾焚烧发电项目投运产能分别达到 13.8/6.1/3.6/3 万吨/日，分别同比增长 约 5%/4%/7%/0%。行业供给下降，龙头企业有望通过收购合并抢占更多 市场份额，提高市场集中度。

资本开支下行，经营净现金流增厚，自由现金流转正。2021 年后，行业建 造项目减少，行业资本开支下行。2020-2023 年，9 家垃圾焚烧公司合计资本 开支由 210.8 亿元减少至 123.7 亿元。伴随投运产能持续增加，行业经营净 现金流不断增厚。2020-2023 年，9 家公司经营净现金流由 84.2 亿元持续增 厚至 133.9 亿元，目前垃圾焚烧板块自由现金流已实现转正。

产能利用率提高，重视发电效率提升。2021 年后行业进入大运营时期，各 公司更加重视运营效率，截至 2024 年 6 月底，产能利用率方面，瀚蓝环境 （118%）、粤丰环保（109%）、光大环境（103%）及三峰环境（99%）领 先；吨发电量方面，光大环境（446 度/吨，下同）、三峰环境（394）、瀚 蓝环境（376）、粤丰环保（371）领先。综合来看，我们认为光大环境、三 峰环境、瀚蓝环境在运营效率方面较行业内其他公司有一定优势。