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生物医药行业深度研究：以血制品行业盈利模型，窥其投资价值几何。本篇报告以血制品企业盈利模型的角度展开，即公司盈利=采浆量× 吨浆毛利-期间费用，同时考虑到集采风险、重组生物制品对血制品的替 代风险，逐项拆解，来洞察行业趋势及探究血制品企业的投资价值。

采浆量：企业核心竞争力，预计2025年采浆量有望突破15,000吨

浆站数量上，“十四五”期间浆站数量大幅增加，截至2024年6月 末，全国在营浆站数量达327家。截至2024年10月末，全国约有25家 已获批新设但尚未获得采浆许可证的浆站。此外，部分省份“十四五”规 划中还存有约6家浆站的新设规划空间。由此推算，行业短期或存在约30 家在营浆站的新增空间。我们预计上述浆站空间有望逐年兑现，行业采浆 增长潜力充足。

2023年浆站数量前四的血制品企业浆站数量占比达60%，浆站呈现 向头部企业集中趋势，基于：（1）新浆站审批向研发能力强、血浆综合利 用率高、单采血浆站管理规范的血制品生产企业倾斜；（2）地方或国资头 部企业具有更强的投资能力和政府对话能力，从而在浆站获批上占据优 势；（3）头部企业具备丰富的资源，可以经由并购浆站实现规模的快速扩 张，小型血制品企业往往经营困难，为头部企业的并购提供了客观机会。

单站采浆量上，2023年我国平均单站采浆量为38吨。我们认为，随 着新浆站的采浆爬坡和老浆站的挖潜，未来三年全国平均单站采浆量有望 提升。

我们基于对每年新增在营浆站数、新浆站单站采浆年增量和老浆站单 站采浆年增量的假设，最终测算得：新增在营浆站乐观情况下，2024-2026 年全国平均单站采浆将有望分别提升至约40.7吨、43.6吨、46.1吨。到 2025年，全国采浆量有望突破15,000吨，2023-2026年CAGR约为11.7%。

吨浆毛利：吨浆收入提升潜力大，吨浆成本有望趋稳

吨浆收入上，主要品种终端需求持续增长，为收入提供了有力支撑。 各细分市场产品成长空间广阔：（1）白蛋白：市场平稳增长，随着国产供 给扩大，有望逐步替代进口；（2）静丙：新冠疫情后，静丙认知的革新有 助于临床推广，且高浓度静丙迭代具备量价齐升的逻辑，广阔的出海前景 或将进一步打开成长天花板，有望成为血制品行业新增长引擎；（3）凝血 因子类产品渗透率提升空间大，在出凝血管理方面尚未得到充分开发。

提取能力方面，血浆综合利用率的提高有助于推动吨浆收入提升。我 国血制品企业的提取能力相比国外厂商仍有差距，在皮丙、抑制剂、新型 特种免疫球蛋白等高附加值品种的开发上具有巨大空间。长期来看，血制 品企业的竞争力将从浆站规模优势向品种优势和产品质量优势过渡。

吨浆成本上，血浆成本占营业成本约六成，且为激励献浆积极性，血 浆成本存在上行趋势。随着我国采浆量的提升带动投浆规模扩大，吨浆制造、人力等成本有望下降，对冲血浆成本上行风险。