家用电器行业2025年投资策略：稀缺资产，价值重估.pdf

家用电器行业2025年投资策略：稀缺资产，价值重估。2024年回顾：大放异彩的一年。1）基本面：Q3确认底部，白电韧性最强。24年前三季度家电板块收入同比+4%、扣非归母利润同比+7%，增长幅度相对 23年同期（6%、15%）边际递减，降速主要出现在24Q3，国补政策及时的推出也让Q3成为基本面底部。细分板块看，白电的增长韧性最强，其24Q1-Q3 的收入和扣非净利润增长分别为4%、12%。2）估值：见底回升，仍有空间。2021-2023年家电指数经历连续3年的估值下降（下降幅度达到56%，市盈率 由28.3倍下降至12.4倍），估值变化的过程中穿插着成本上涨、地产下行、疫情扰动，相对稳健的业绩增长也让估值出现被动下降（估值消化）。2024年 是三年下行后的第一年估值上行，2024年底家电指数市盈率上涨至15.1倍（较2023年底升幅22%），该估值水平对应10年分位数是37%。预计2025年，家 电的估值水平将继续上行，核心原因是家电资产的优质属性（业绩波动小+股息回报高）会在“资产荒”的大背景下被进一步认可。3）市场表现卓越。24 年家电指数上涨26%位列全行业第4名，1-4月指数收益明显（空调排产超预期、高股息、出海），5-8月绝对收益和超额收益表现均不佳（排产增速放缓+ 内需走弱+关税担忧），9-12月以旧换新+宏观政策带动家电板块上行但市场风格更偏弹性板块。

2025年内需展望：换新政策延续，内需量价齐升 。1）政策大概率延续。截至12月19日，超3330万名消费者购买家电以旧换新产品超5210万台，政策对内 需的支撑作用立竿见影。展望25年，中央经济工作会议明确将加力扩围实施“两新”政策，相关部门正抓紧研究制定明年相关政策。2）内需量价齐升。奥 维云网（AVC）监测数据显示，24年8月26日-12月1日彩电、空调、冰箱冷柜、洗（干）衣机、热水器、油烟机、燃气灶七大品类合计线上市场零售额、均 价同比+27%、+6%，线下市场同比+67%、+10%。25年国补大概率覆盖全年，预计在此基础上内需全渠道零售额增速会超20%，其中量的逻辑是零售带 动经销商补库，价和利润率的弹性来源于产品结构大幅提升。鉴于大白电的存量规模很大，预计在25Q4之前需求透支的问题可以淡化看待。3）成本稳定。 以铜价为例，24年经历较大起伏，预计25年供给偏紧、需求稳定，铜价会是窄幅震荡的状态。

2025年外贸展望：出口自然降速，关税影响可控。1）24年加速出海。海关数据显示，24年1-11月家用电器出口金额/销量的累计同比增速+14%/+21% （21-23年1-11月累计同比增速分别是+22%/+10%、-13%/-13%、+4%/+11%），24年和21年都是出口大年，两者的差异在于21年是国内产能匹配海外强 需求，24年是海外弱补库+企业加速出海（出口价格下降）。品类来看，21年-24年1-11月三大品类出口量增速是+12%/-13%/+5%/+28%（空调），+2%/ -23%/+22%/+21%（冰箱），+2%/-6%/+40%/+14%（洗衣机）。2）25年出口降速是大概率事件。基于高基数+补库周期尾声+美国关税上调，25年家电 出口增速下移是大概率事件，预计全年出口额小个位数增长，新兴市场品牌出海对冲欧美补库退坡。3）关税影响。目前产自中国的家电品类基本都被美国 加收关税，其中空调和冰箱税率25%。关税影响实际可控：一是中性假设下关税的上调幅度较前次有收敛（核心品类预计从25%升至35%，而上一轮是从 3%升至25%），上一轮加税主要影响2019年，19年美国从中国的家电进口额同比下滑14%，预计本轮关税的影响小于上一轮原因是企业对美出口的量受冲 击但出口价有粘性；二是新增关税致美国进口中国家电的价格同比例提高（转嫁给美国消费者），实际对国内企业的影响进一步收敛。