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中信银行研究报告：ROE更早企稳，被低估的底部股份行。早在 2023 年，资本市场对中信银行便有了基本面边际改善的预期，但大多投资者并未深入探究这种预期缘 何而来。近两年银行股价修复始于中特估、成于高股息，但资金更凸显对个股配置价值的追求，对基本面的 考量似乎有所弱化。我们认为，对于一家早决策、早暴露、早处置的股份行，投资者不应忽视近年来管理层 的明智作为，尽管行业基本面依旧承压，但当中信银行资产质量、资产结构甚至是 ROE 都更早于同业呈现 拐点时，其估值不应仍是深度破净，当下时点恰是确定性估值溢价的起点！

看好中信银行的核心支撑一：这是主动专注自身，更早、更彻底暴露不良的股份行，从“纠治期”迈向“健 体期”。2019 年时任行长方合英将“去包袱”作为重心，提出“既促发展有力、又控风险有效”并连续 6 年不折不扣执行。在更从严认定、更真实暴露（2018-2020 年均不良生成率 1.55%，高于同业约 10bps）、 更大力处置（2018-2021 年累计核销 2390 亿，高于 2013-2017 年总和）之下，对公地产不良率 2021 年见 顶并持续回落，领先同业 2 年；充分消化地产包袱后，2021 年不良生成率明显改善，2022 年全行不良率开 始低于同业。1Q25 不良率已降至 1.16%（若将不良认定标准统一至 2024 年，较 2018 年峰值下降 104bps）， 不良生成率保持约 0.9%，拨备覆盖率夯实至 207%、处于过去 10 年高位。目前对公风险无忧，核销资源充 分倾斜零售，消费类风险“快进快出”，四季度零售不良生成有望先行回落。

看好中信银行的核心支撑二：韬光养晦的背后，ROE 连续多年企稳回升，且有望继续领先同业。

贷款结构华丽转身，凸显“基建打底、新兴赛道领先”特色，涉房贷款占比明显回落。2019-2024 年信贷 CAGR 约 7.4%，在基建托底背景下，2020 年先手起步回归实体（2024 年绿色、战略新兴、制造业贷款占 比超 30%，股份行第 3），2024 年末房地产贷款占比较 2017 年回落超 5pct 至 5%，降幅股份行最高。

稳息差成效为行业标杆，下阶段依托存款成本改善，息差表现有望持续优于同业。更早资产结构转型下息 差压力前置（2019-2021 下降 40bps，同业平均下降 16bps），但 2021-2024 息差仅降 28bps（股份行下 降约 60bps），2024 仅下降 1bp。拆分看，2022 年来信贷定价相对平稳，而在交易银行优势显著、客群 基础持续夯实、存款结构稳步改善的背景下（2024 年日均对公活期存款在日均总存款占比 37.5%，高于同 业约 10pct），本就相较同业更低的存款成本也收获更加明显的改善。展望后续，我们测算 2025-2026 年 存款端仍有 20bps 改善空间，支撑息差绝对水平领先于同业。

相较其他银行，中信能顺利转型并保持稳健扩表，这种排他性、可持续的优势源自于集团资源，资本层面 同样也无掣肘。中信集团 “金融全牌照、实业广覆盖”的丰富资源确保中信银行尽享协同优势，也是下一 阶段扩表抓手无忧、信贷定价相对平稳的有力保障。1Q25 公司核心一级资本充足率 9.45%（高于监管底 线 1.45pct），在可转债转股补充资本到位的背景下，资本也无制约（考虑用足资本、利润留存，最高可支 撑 1.8 万亿投放）。

2021-2022 年中信银行实现连续 2 年 ROE 回升的优异表现、与其他全国性银行拉开显著差距，2023-2024 年亦保持高位平稳。展望后续，结合息差继续优于同业、信用成本回落、杠杆提升假设，测算公司 ROE 长期中枢有能力稳定于 11%。