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桐昆股份研究报告：承压周期下的优质涤纶长丝龙头。1、涤纶长丝产业链利润变动主要看供给侧投放节奏，综合来看行 业短暂承压后将迎来拐点。从历史数据来看，涤纶长丝行业原材料 成本占比基本均在 70%以上，在极端原油价格行情下，主要公司归 母利润会有较大波动，但从长期来看，产业链利润受中下游供需格 局影响更大，尤其是供给侧产能投放节奏。根据百川盈孚，当前整 个涤纶长丝 25/26/27 年产能增速为 2.88%/4.92%/5.23%，并且上 游 PX、PTA、MEG 均有较多计划产能，行业短期仍旧承压，但考虑 到当前主要公司资本开支已经明显放缓，我们认为涤纶长丝行业 短暂承压后将迎来拐点。现阶段具备规模成本优势，能够受益于产 能出清行情的桐昆股份是当下最优选择。

2、涤纶长丝竞争激烈，需要重点关注具备多产业链和成本优势的 企业。多产业链能够让企业具备更大的利润空间和增长弹性。在 2020 年之前 PX-PTA-POY 全链价差平均可以达到 3080 元/吨，是单 POY 价差的 2.5 倍。通过覆盖上游产业链，能有效降低原材料价格 波动对生产经营的影响。当前桐昆已经实现了对上游重要原材料 的覆盖。此外，涤纶长丝成本优势主要来自规模效应。桐昆当前涤 纶长丝产能 1350 万吨，是全球产能龙头，毛利率在行业中处于中 高位置。

3、老旧产能和小规模装置因性价比存在出清风险，桐昆将因此受 益。根据卓创资讯，装置投产时长超过 20 年的老旧产能有 634 万 吨，占比 12.95%，如果老旧产能全部出清，供给侧压力将得到有 效缓解；从另一个角度来看，由于规模效应确实能带来较为明显的 利润优势，小产能装置也有替换和出清的可能，当前设计产能 20 万吨以内的装置产能总计 1401.2 万吨，占比达 30%。相比之下， 桐昆 20 年老旧装置产能占比为 7.34%，小产能占比为 9.17%，均 远低于行业平均水平，在出清行情中会有更大的收入弹性。