知乎商业化节奏如何？

知乎的商业化多点开花，2020 年开始加速释放。

1.广告业务：短期波动，长期仍将随用户数成长

公司用户不断增长，广告价值逐渐凸显。随着知乎用户不断增长，平台对于品牌 主的吸引力越来越强，广告业务得以持续取得进展。目前，公司对广告主提供的广告 服务主要包括传统广告（硬广）和内容营销（软广），前者计为广告收入，后者计为 内容商业化解决方案。本章主要讨论传统广告业务。传统广告可分为品牌广告和效果 广告，其中品牌广告形式包括“知乎 Banner”、“开屏广告”等，主要按 CPM（每千人 次成本）及 CPD（每日成本）收费。效果广告形式主要为信息流广告，支持图文、视 频、文字链等五种形式。投放位置包括推荐页、关注页、问题页、答案页以及评论页， 主要按 CPC（每次点击成本）收费。

公司上游广告主行业分散，集中度较低。平台广告主行业分布较为分散，主要为 电子商务平台、快消品、互联网服务、汽车、本地日常生活服务、游戏以及其他，2021 年收入占比分别为 29%、25%、12%、8%、8%、7%和 11%。

广告业务营收 2021 年 11.6 亿元，同比+37.7%，主要由用户增长驱动。自公司加 速商业化以来，广告收入保持高速增长，由 2019 年的 5.77 亿元增长至 2021 年的 11.6 亿元。广告收入的高速增长主要由用户增长所驱动，MAU 由 2019 年的 4800 万增长至 2021 年的 9590 万。而每月单用户广告收入基本稳定在 1 元左右。2022H1，受疫 情影响，广告主预算进一步缩减，每月单用户广告收入进一步下滑至 0.73 元。

单用户广告收入及 MAU 双轮驱动下，预计未来广告收入持续增长。尽管受疫情影 响，近年单用户广告收入有所下滑，但我们认为未来广告收入仍将持续增长。原因除 了 MAU 持续增长外，还包括单用户广告收入的恢复。随着疫情、经济形式好转，叠加 知乎不断丰富营销产品、推进视频化战略，知乎有望持续吸引广告主预算，进而驱动 单用户广告收入提升。1）营销产品方面，知乎推出超级首映广告、热搜广告、商业 圆桌、超级话题等产品，产品体系不断丰富。2）视频化战略方面，视频内容形式有 着更好的广告呈现效果，转化率较图文更高。综上，我们预计 2022-2024 年公司实现 广告营收 10.3/12.8/16.6 亿元。

2.内容商业化：高转化率吸引广告主

内容商业化解决方案转化率高，为广告主提供创作到转化的一站式服务。内容商 业化解决方案（CCS）于 2020 年初正式推出，主要以“知+”产品作为载体。与基于 买量的传统广告不同，内容商业化解决方案帮助商家创建商业内容，并将该类内容推 送给目标受众。在知乎专业、知识化的调性下，用户对于内容的信任度较高，从而该 类广告具有更高的转化率。具体模式为，公司提供将广告植入内容的创作工具，并以原生内容形式推送给用户，用户可直接点击转化组件实现转化。

CCS 转化效果良好，客户加速投入，留存不断优化。CCS 与知乎以内容为核心的 变现方式十分契合，其内容点击率是传统广告点击率的数倍。基于良好的转化效果， 广告主加速投入，留存也在不断优化。2019-2021 年，客户数量以及单客户收入均处 于快速增长区间。截至 2021 年，客户数量达 5745 名，同比+138%，单客户收入 17 万， 同比+201%。在广告主加速投入的同时，其留存也在持续优化。2019-2020 年，该项业 务前 100 大客户的次年流失率约为 30%，2020-2021 年进一步减少至 15%。此外，随 着用户不断拓展，广告主来源也不断丰富，目前主要为电商、快消、教育、互联网、 本地生活等，未来有望持续拓展至其他行业。

CS 变现方式适配知乎的内容生态，未来有望继续保持快速增长。内容商业化解 决方案业务自推出以来实现快速增长，2019-2021 年收入分别为 0.01/1.36/9.74 亿 元。其驱动力除了用户数量增长外，还包括单用户收入的提升。ARPU 提升的原因系： 知乎专业问答社区独有的信任感氛围下，内容广告类似于“软广”的形式具有高转化 率，持续吸引广告主预算。我们认为在用户持续增长，以及广告主预算持续倾斜的背景下，该业务未来将持续高增。预计 2022-2024 年收入分别为 12.4/17.6/24 亿元， 对应的单用户收入分别为 0.9/1.1/1.3 元/月。

3.付费会员业务：付费率持续提升

会员付费历经多年探索，目前以“盐选会员”模式为主。知乎内容付费业务与平 台专业的问答调性比较契合。公司早在 2016 年便开始试水知识付费模式，此后相继 推出“值乎”、“知乎 Live”、“知乎书店”、“知识市场”、“知乎会员”等系列内容付费 产品。2019 年，在原“超级会员”的基础上，正式推出“盐选会员”，保留原有付费 内容权益、会员身份权益，增加社区功能权益。该项业务绝大部分收入来自盐选会员， 少部分来自就特定内容的一次性付费。

会员权益多样，付费内容库包括 390 万内容。付费会员享有付费内容权益，以及 社区功能权益。付费内容权益：当前付费内容库包括 390 万尊享内容，内容形式包括 故事、小说、其他书籍、杂志、现场和录制讲座、有声书等。社区功能权益：付费内 容享有会员标识、卡片挂件、评论区发图等会员专属功能。

随着会员权益不断丰富，付费率持续提升。截至 2022H1，知乎付费会员数量已 达 770 万，对应的付费率达 7.43%。在付费用户数不断增长的驱动下，付费会员业务 收入持续高增，由 2019 年的 0.88 亿元增长至 2021 年的 6.69 亿元，2022H1 达 4.93 亿元（yoy+75.1%）。

当前付费率和 ARPPU 均处于低位，长期仍有空间。当前知乎处于用户破圈和商业 化加速并行的阶段，付费率和 ARPPU 均处于低位。付费率来看，截至 2022H1，知乎 付费率为 7.43%，远低于 B 站、云音乐、爱奇艺等内容/社区平台的付费率水平。未 来，随着用户付费意识的加强，以及知乎付费内容质量和数量的进一步优化，预计付 费率仍有提升空间。ARPPU 来看，根据我们测算，2022H1 知乎付费会员月 ARPPU 为 10.7 元，高于云音乐，低于爱奇艺、哔哩哔哩，但目前阶段来看中长期提价将较为缓 慢。

会员业务预计持续增长，驱动力来自于付费率随用户增长同时进一步提升。考虑 到知乎在拓展视频内容，同时丰富内容库，我们认为未来知乎付费率有望不断趋于哔 哩，达到 10%。预计 2022-2024 年月均付费会员数量分别为 881/1176/1478 万，对应 的付费率分别为 7.7%/8.8%/9.6%，而月 ARPPU 维持在 11 元左右的水平。在付费率提 升的驱动下，预计 2022-2024 年付费会员收入分别为 11.6/15.5/19.5 亿元。