三环集团发展历程、盈利及技术优势分析

聚焦陶瓷电容领域，打造平台型企业。

1.专注电子陶瓷领域多年的行业龙头

公司是深耕电子陶瓷领域 50 余年的龙头企业。潮州三环(集团)股份有 限公司成立于 1970 年,2014 年在深交所上市,主要从事电子陶瓷类电子 元件、基础材料的研发、生产、销售。公司产品覆盖光通信、电子、电 工、机械、节能环保、新能源和时尚等众多应用领域,其中光纤连接器 陶瓷插芯、氧化铝陶瓷基板、电阻器用陶瓷基体等产销量均居全球前列。 公司被评为国家高新技术企业、中国制造业单项冠军示范企业,连续多 年名列中国电子元件百强前十名。

公司产品结构多元，覆盖面广。公司生产的电子陶瓷应用于电子、 通信、消费类电子、工业控制、汽车电子、智能终端、工业用电子 设备和新能源等领域，覆盖面广。与此同时，公司主导产品从最初 的单一电阻发展成为目前以通信部件、电子元件及材料、半导体部 件、陶瓷燃料电池部件等产品为主的多元化的产品结构，能更好的 满足客户的多样化需求。

MLCC 业务占比大，公司高容产品客户好。1）自 2018 年开始， MLCC 业务并入电子元件及材料业务，未单做拆分。根据公司 2021 年度报告，电子元件及材料业务占 33.82%。2）公司高容量 MLCC 产品已通过国内重要通信行业标杆客户的认证并实现小批量 供货。公司高容 MLCC 的技术、工艺逐渐成熟，并能逐步满足客户 对高容量 MLCC 的国产替代需求。

公司股权结构稳定。公司第一大股东为潮州三江投资有限公司，实 际控制人是张万镇先生，直接+间接合计持股 22.74%。前十大股东 中包括香港中央结算有限公司、中国证券金融公司以及其他机构投 资者。公司稳定、集中的股权结构有助于发挥大股东的积极性，有 效实现自身利益与公司利益的高度统一，降低管理决策过程中的代 理成本，提高公司绩效。

三环集团股价复盘：整体业绩、市值与 MLCC 景气周期息息相关，股价领先业绩约一个季度。因为三环集团 2020 年之前 MLCC 产能不大， 整体业绩与 MLCC 关联度相对较小，2020 年后三环集团大力布局 MLCC，整体业绩表现与 MLCC 关联度显著提升，因此我们选取 2020 年后作为复盘股价基点。2020 年至 2021 年上半年，整体 MLCC 受 5G、 汽车电子需求高增，带动公司营收、净利润高增；2021 年下半年随着 需求转弱及下游库存较高，MLCC 价格开始下降，公司业绩随之受损。 公司股价大约领先业绩一个季度，目前 MLCC 价格已进入底部区间， 原厂及渠道端库存处于低位，预计后续将随着 MLCC 景气度提升公司 业绩。

2.公司盈利能力强，现金流稳定

营收稳健增长，盈利能力强。公司营业收入从 2017 年的 31.3 亿元增 长至 2021 年的 62.18 亿，营收 2017-2021 年 CAGR 为 18.72%；归母 净利润从 2017 年的 10.83 亿元增长到 2021 年的 20.11 亿元，归母净 利润 2017-2021 年 CAGR 为 16.73%，其中 2019 年受手机、汽车等下 游需求不振，行业去库存及国际贸易摩擦等因素影响，营收净利润出现 一定程度下滑。公司 2021 年营收/归母净利润增速分别为 55.68%/39.65%，为近年来增速高点，其中电子元件及材料营收增长 59.55%；通信部件营收增长 31.70%；半导体部件营收增长 76.23%。

公司毛利率维持高位，经营风格稳健。1）几年来，公司毛利率始终在 50%水平左右，2021 年公司毛利率为 48.75%，同比下降 2.36pct，一 是由于 MLCC 产品价格下降，二是 PKG 产品处于大力的持续扩展期， 毛利率有所承压。总体而言，公司毛利率显著高于国内同行业竞争对手。 2）销售费用率为 0.83%，同比下降 0.06pct，销售费用控制在降低水 平；管理费用率为 7.29%，同比下降 0.21pct；研发费用率为 6.73%， 同比上涨 0.74pct。由于 2021 年公司营收大幅增加，研发费用同比增 长 75.04%，公司为提高产品的核心竞争力，持续加大研发投入。

公司存货周转天数上升，应收账款周转天数下降。1）公司存货周转天 数为 151.50 天，同比上升 10.25 天。主要原因是公司 MLCC 新增多种 规格型号产品，公司需要为多规格型号产品进行备货；同时，子公司南 充三环与母公司相互进行产品调配也增加了 MLCC 的在途数量，导致存货增加。2）公司应收账款周转天数为 78.36 天，同比减少 5.78 天， 公司回款能力明显改善。公司营业收入大幅提升的同时，经营质量也得 到了改善，营收增长含金量得以体现。

2022 前三季度公司营收增速放缓，归母净利润有所下降。公司前三季 度实现营收 39.54 亿元，同比下降 13.8%，主要系疫情反复及国际环境 影响，叠加下游厂商去库存，致使公司前三季度营收增速放缓；2022 前三季度实现归母净利润 12.43 亿元，同比下降 27.2%，主要系 MLCC 上半年景气度弱，价格处于相对底部位臵，致使公司 2022 前三 季度毛利率同比下降 6.73pct 至 44.81%所致。

3.一体化布局凸显公司技术优势

电子陶瓷产业的上游包括电子陶瓷粉体、有色金属化工原料等；中游是 电子元器件机器基础材料行业，主要包括：光纤陶瓷插芯、燃料电池隔 膜板、陶瓷封装基座、陶瓷基片、陶瓷基体、接线端子、MLCC、电阻等。下游应用包括消费电子、汽车电子、光通讯等。

电子陶瓷生产工艺复杂，其中要求最高的环节就是粉体制备。电子陶 瓷粉体是制造陶瓷元器件最主要的原材料，对纯度、颗粒大小和形状等 特性要求极高，高纯、超细、高性能陶瓷粉体是保证最终产品性能的关 键。目前国际上最新的超高温陶瓷粉体制备技术主要掌握在日本等发达 国家，我国电子陶瓷粉体严重依赖于进口。

公司依靠原材料自制优势，实现产业链全覆盖。三环集团自成立以来， 专注于各种结构陶瓷的研发和生产，攻克了原材料粉体制备技术这一技 术壁垒，而且实现了坯体成型、坯体烧结、精密加工等环节覆盖，独立 完成从原材料到成品的生产全过程，主要产品技术达到国际先进水平。 这一垂直一体化生产体系，使得公司在生产成本和最终产品性能等方面 具有市场竞争力。