三环集团发展历程、股权结构及财务状况如何？

电子陶瓷领域龙头企业，MLCC业务打开成长新空间。

1、基本介绍：深耕电子陶瓷领域，构建多元化产品矩阵

三环集团成立于1970年，其前身为潮州无线电瓷件厂，2014年于深交所成功上市。公司致力于研发、生产及销售电子基础材料、电子元件、通信器件等产品，深耕陶瓷电子元件 领域数十年，实现了深厚的技术积累、掌握了行业关键核心技术、实现了产业链的大同，成 为陶瓷领域元器件研发与生产的龙头企业。公司对陶瓷产业上下游的一体化深度整合：在上游原材料环节，公司掌握陶瓷粉体配比等关键技术，实现浆料、成型、烧结、加工垂直一体化；在产业链下游，公司研发生产了光纤陶瓷插芯、陶瓷封装基座、陶瓷基板、MLCC等一系列产品。公司以陶瓷材料为基点，积极拓宽产品边界、提升产品布局丰度以满足市场需求。目前，公司光纤陶瓷插芯、陶瓷基板、电阻器用陶瓷基体等产品销量位于全球前列，主要产品广泛覆盖了光通信、电子、电工、机械、节能环保、新能源等领域。

产品创新节奏提速，深度构建多元产品矩阵。借助 50 余年的技术与经验积累，公司成 功突破电子陶瓷多项核心技术，实现向产业链上下游的全贯通，在专利技术与产品成本方面 有着绝对优势。依托对陶瓷产业链的深度整合，公司积极拓宽产品类型实现产品结构的多元 化，形成了陶瓷外观件、精密陶瓷结构件、元器件、光通讯、封装、模组、电子材料七大类 产品矩阵。多元化的产品矩阵也进一步放大公司产业链整合的协同优势，下游应用边界的拓 宽形成开发、引入、发展和成熟期全生命周期产品结构，助力公司打开新的业绩增长空间、 为其长期发展不断注入新的增长动能。

公司股权结构相对集中、稳定，前十大股东中机构投资者占比较多。张万镇为公司实控 人，直接持有三环集团 2.80%的股份，并通过三江投资有限公司间接持股 19.94%股份，合 计持股比例达 22.74%。公司股权结构相对集中，有助于公司贯彻长期经营战略、持续布局 未来成长点。除了实控人外，其他股东持股比例均低于 5%，且机构投资者占比较高，公司 股权结构整体较为稳定。

2、财务分析：业绩重回高增长通道，盈利水平有望逐步回升

业绩整体呈稳健增长态势，短期承压不改未来向好趋势。回顾公司过往业绩情况：1） 营收端：公司营业收入整体稳健增长，2017-2021 年营业收入从 31 亿元增至 62 亿元，期间 CAGR 约为 18.7%。其中 2019 年公司营收出现明显下滑，主要是因为贸易摩擦导致外部需 求承压，加上当年 MLCC 行业由高景气转向供给过剩，行业进入去库存阶段。但 2020 年之 后随着 5G 和新能源汽车渗透率的提升，下游需求回暖，公司营收连续两年实现高速增长。2） 利润端：2017-2021 年公司归母净利润从 11 亿元增至 20 亿元，期间 CAGR 约为 16.7%， 其中 2021 年同比增速达 40%。根据公司 2022 年三季报数据：前三季度公司实现营业收入 39.5 亿元，同比下降 13.8%；实现归母净利润 12.4 亿元，同比下降 27.2%。公司业绩下行 主要因为下游需求疲软，库存水位有待消化，公司产品价格和稼动率都处于相对低位。

MLCC 业务加速发展，电子元件材料业务成为公司营收的主要来源。公司主营业务分为 电子元件材料、光通信部件、半导体部件、接线端子和其他业务。2018 年之前，公司营业 收入主要来自于光通信部件，随着电子元件材料业务的加速发展，该业务占比迅速提升，成 为公司营收的主要来源；其中，2018 年 MLCC 行业供给紧张，加上公司 MLCC 产能产能释 放，电子元件及材料业务占比大幅提升，同比增加 22pp。此外，由于近几年公司浆料和燃 料电池隔膜板业务加速发展，其他业务板块收入占比持续提升，目前占比超过 17%。从分业 务毛利率情况来看，2021 年电子元件材料业务毛利率最高，约为 53.5%；光通信部件业务 毛利率约 50%；半导体业务毛利率相对较低，明显低于公司整体毛利率水平，约为 37.6%。

盈利水平整体稳步提升，获利能力优势持续显著。回顾公司过往利润率情况：公司盈利 能力整体稳健提升，近五年来公司毛利率始终维持在 50%上下波动，净利率则始终在 32% 以上。2021 年，公司毛利率约 48.8%，净利率约 32.2%。横向对比大陆、中国台湾和日本同行 业的可比公司，公司毛利率和净利率均具有突出的领先优势。

公司在电子陶瓷产业链中纵向 深度整合，实现陶瓷粉体、浆料、相关元器件制造设备等的自研、自制、自供，从而实现降 本、毛利率居于较高水平。以低容 MLCC 产品为例，粉体原料成本大概占总成本的 40%， 粉体材料销售毛利率大概为 40%-50%，因此粗略估计公司通过粉体自供可以使低容 MLCC 产品毛利率大幅提升。根据公司 2022 年三季报数据：前三季度公司毛利率为 44.8%，同比下滑 6.7pp；净利率为 31.5%，同比下滑 5.8pp，主要因为下游需求疲软，产品库存水位较 高，导致产线稼动率较低、产品价格下行。随着库存水位健康化、价格止跌、稼动率提升， 叠加高容产品占比不断提升，公司盈利水平有望实现企稳回升。

持续加大研发投入，销售和管理费用管控效果显著。从费用端来看：公司销售费用率始 终维持在 1%-2%的较低水平，2021 年销售费用率为 0.8%，同比下降 0.06pp；管理费用率 为 7.3%，同比下降 0.2pp；研发费用率为 6.7%，同比增加约 0.7pp，主要因为当年公司研 发投入同比大幅提升 75%。为增强创新能力、提升产品核心竞争力，近年来公司持续加大研 发投入。2017-2021 年，公司研发投入从 1.1 亿元增至 4.2 亿元，金额增长接近 3 倍，CAGR 超过 38%；研发人员则从 834 人增至 1370 人，研发人员占比约为 11%。

消化库存水位成效逐渐凸显，公司业务下行周期有望见底。从绝对数值来看，2020H1 以后公司库存商品持续增加，截至 2022H1，库存商品金额达到 8.8 亿元，同比增长 2 倍以 上。从相对数值来看，2020H1 以后公司“库存商品/存货”比重亦持续增加，截至 2022H1， 库存商品占存货比重从 14%增至 40%。基于以上变动，可见 2020H1 之后公司库存水位不 断增加。从季度边际变化来看，2022Q1 以来，虽然公司存货仍然是同比增长状态，但是同 比增速逐季大幅收窄。静待下游需求复苏、库存水位进一步消化，公司主营业务下行周期有 望见底。