休闲食品公司历史业绩表现如何？

历次渠道铺货均出现不同龙头公司实 现业绩高增长。

1.11 年以前商超渠道扩张：高渠道利润和强品牌力，洽洽/好想你等 业绩高增长

11年以前我国商超渠道扩张，带来休闲食品的一轮铺货机遇。上世纪90年代我 国零售业对外逐步开放，家乐福、沃尔玛、麦德龙等大型商超涌入我国，催化本土 商超共同发展。根据彭博，08-11年我国休闲食品在商超渠道（KA+BC类）收入占 比从55.6%提升至59.2%，其中KA商超/BC类商超渠道收入占比分别从11.7%/43.9% 提升至13.9%/45.3%。休闲食品厂商通过直营或经销模式向商超渠道铺货，需要厂 商具备强大的管理、销售和经销团队。同时，产品在商超的陈列位置、促销力度等 因素则影响产品的动销环节。

08-11年洽洽、好想你、黑芝麻等公司在商超渠道开启铺货，推动收入业绩快速 增长。根据Wind，08-11年洽洽、好想你、黑芝麻的收入复合增速达10.58%、40.64%、 16.06%，归母净利润复合增速达26.92%、44.51%、扭亏为盈。（1）洽洽：08-10 年左右洽洽在国内选择一批知名度高、经营实力强的商超连锁开展合作。根据洽洽 招股说明书，07-10年洽洽在大型零售商（沃尔玛、苏果、上海乐购、麦德龙）渠道 收入占比从3.41%提升至4.60%，KA商超相比于依靠经销商的BC类商超扩张更快。 （2）好想你：08-10年好想你通过专卖店及商超渠道持续扩张。根据好想你招股说 明书，受限于枣产业链下游经销商规模较小，好想你的渠道结构主要是专卖店和商 超渠道。一方面，好想你专卖店扩张较快，从08年初到10年末好想你专卖店从479 家扩张至1819家（其中加盟店/直营店为1807/12家）。另一方面，好想你在商超渠 道铺货较快，10-14年在商超渠道收入占比从4.80%提升至24.93%。（3）黑芝麻： 根据公司年报，公司08-11年持续落实渠道下沉策略，拓展KA商超以及特通、流通 渠道。（4）其他休闲食品公司同样受益商超渠道扩张。例如，根据解放日报，00-09 年徐福记在沪商超的销售额复合增速约25%，且09年呈现加速增长趋势。

高渠道利润保障商超渠道铺货，强品牌力促进终端良好动销。（1）洽洽：渠道 方面，早在2010年洽洽在全国已具备较强的渠道布局，拥有1100家经销商和4家KA 商超客户，并以高渠道利润率推进KA商超和BC商超客户拓展。品牌方面，2010年 公司已经是瓜子行业龙头，品牌力较强，对商超具备吸引客流以及带货能力。（2） 好想你：渠道方面，公司在2009年底设立商超部，2010年进入北京、上海等一线城 市的KA商超。截至2013年，公司已经进入KA商超门店1550家，在上海、武汉、郑 州等重点市场的KA商超覆盖率已达到90%以上。品牌方面，公司将“好想你”品牌 与亲情、友情等场景结合，2010年已在枣行业建立较强品牌力。值得注意的是，由 于KA渠道进场、补贴等费用较高且公司渠道管控不够，好想你销售费用率从10年 4.29%提升至15年30.95%，导致公司12年以后增收不增利、15年出现亏损。（3） 黑芝麻：根据中国经营报，公司10年起品牌聚焦“南方黑芝麻”投放广告，产品由 糊类向主流品类拓展，渠道上搭配产品策略拓展休闲食品、方便食品等新经销商， 业绩情况逐渐好转。

2.12 年至今线上渠道扩张：强品牌力和强供应链能力，三只松鼠/ 良品铺子等业绩高增长

12年至今我国线上渠道崛起，带来休闲食品的一轮铺货机遇。12年以后随着智 能手机渗透率超过50%以及4G网络的出现，阿里、京东等电商平台规模加速扩张， 推动休闲食品线上渠道占比提升。根据中国电子商务研究中心数据，12-21年我国电 商交易规模分别为8.11、10.40、16.39、21.79、26.10、29.16、31.63、34.81、37.21、 42.30万亿元，12-21年复合增速20.15%，推动休闲食品线上渠道新一轮铺货。根据 彭博，12-22年我国休闲食品在线上渠道收入占比从1.4%提升至15.5%。在线上渠道， SKU丰富、品牌力强的休闲食品更容易吸引消费者，平台费用以及品牌宣传需要大 量费用维护；同时信息化建设较强、柔性供应链建设较强的厂商，更有可能在线上 渠道获得较好销售。

三只松鼠、良品铺子等在线上渠道铺货，推动收入业绩快速增长。根据Wind， 三只松鼠14-20年收入复合增长48.20%；15-20年归母净利润复合增长101.93%（14 年净利润为负值，15年扭亏为盈）。良品铺子15-20年收入复合增长20.18%；归母 净利润复合增长49.93%。（1）三只松鼠：公司依靠线上渠道发家，自12年成立直 至19年线上渠道收入占比均在90%以上。根据淘数据，2019年阿里系休闲食品前三 大龙头三只松鼠、百草味、良品铺子市占率分别为14.1%、7.7%、5.8%，远高于第 四五名的来伊份（1%）和周黑鸭（0.8%），龙头地位显著。（2）良品铺子：公司 早年依靠线下门店起家，在本轮线上渠道铺货中同样受益。公司线上渠道收入占比 从16年的33.69%逐步提升至21年的52.10%。（3）其他公司：好想你、来伊份等自 12年起加快线上渠道铺货和布局。好想你率先试行O2O且在16年收购电商知名品牌 “百草味”，17-20年电商渠道占比均在80%以上，21年卖出百草味下降至32.67%。 来伊份也逐渐重视线上渠道，线上渠道收入占比从12年的0.48%逐步提升至21年的 13.41%。

凭借强品牌力和强供应链能力，三只松鼠、良品铺子等在线上渠道快速铺货。 （1）三只松鼠：品牌方面，公司通过IP化和人格化策略塑造了轻松快乐的品牌形象， 成为全国化知名品牌。供应链方面，公司通过天猫、京东等电商平台获取运营数据 进行产品研发，并通过OEM方式进行生产，销售环节通过自有信息管理系统和合作 物流伙伴进行对接，提升运转效率。（2）良品铺子：品牌方面，公司基于其全渠道 多线营销优势，通过社交平台与消费者的高频次互动、门店与多个本地生活平台的 打通及终端门店在线化的实现，扩大了品牌的影响力。供应链方面，公司具备现代 化供应链系统，对供应计划、物流管理和质量保障等多个环节不断优化管理，相比 对手具备较强的供应链能力。（3）其他公司：来伊份是长三角区域优势品牌，品牌 力相对不足且以线下门店为主、互联网基因较弱，12年线上渠道开始扩张，21年占 比仅13.41%。好想你16年收购百草味大力发展电商渠道，整体增收不增利，运营能 力不足。

3.12 年至今线下渠道下沉：强管理团队和供应链，盐津/洽洽/桃李 等业绩高增长

我国低线城市和乡村消费升级，推动线下渠道下沉。随着经济发展推动居民消 费力提升，我国二三线等低线城市和乡村走向消费升级。根据Wind，13年我国乡村 社会消费品零售总额同比增长14.60%，超过整体13.10%的增速，13年以后乡村社 零增速基本均高于整体增速。低线城市和乡村消费升级推动休闲食品行业线下渠道 下沉。根据彭博，14-22年我国休闲食品在便利店渠道收入占比从7.0%提升至10.0%。 传统线下渠道下沉时，企业多以经销模式为主，经销商负责当地的仓储、物流和覆 盖终端等工作，保障渠道快速扩张。产品传递链条长，销售体系庞杂，因此优秀的 管理团队和供应链是关键。

盐津、洽洽、桃李等在线下渠道下沉，推动收入业绩快速增长。根据Wind，盐 津/洽洽/桃李12-21年收入复合增长22.44%/9.03%/17.12%；12-21年归母净利润复 合增长21.00%/14.11%/15.11%。（1）盐津铺子：根据公司17年报，17年3月公司 提出“直营商超主导、经销跟随”的渠道战略布局，线下渠道向全国范围下沉。公 司经销渠道收入占比从17年的39.87%提升至21年的65.02%。（2）洽洽食品：公司 渠道力强，从成立初期便通过渠道补贴方式建立精细的线下渠道网络。截至21年公 司经销渠道占比84.62%，已覆盖40多万个零售终端网点，21年渠道改革新目标向百 万终端进军。（3）桃李面包：公司面对KA以及核心城市的BC商超、便利店终端采 用直营模式，面对外埠市场的便利店、县乡商店等终端网点采用经销模式扩张。随 着线下渠道深耕细作，公司覆盖终端数量从14年的7万个增长至20年的29万多个。

凭借强管理团队和供应链，盐津、洽洽、桃李等渠道下沉稳健推进。传统线下 渠道下沉由于产品链条长、终端网点多，需要企业具备强管理团队保障运作顺畅、 以及强供应链保障高效率和较高盈利水平。从管理层看，盐津、洽洽、桃李以及达 利等激励机制相对完善，且高管薪酬在行业内处于较高水平。从供应链看：（1）盐 津铺子：公司自建工厂生产，拥有湖南、江西、广西、河南四大工厂。公司建立“源 头控制、自主生产、产品溯源”的供应链体系，供应链能力在零食行业处于较高水 平。（2）洽洽食品：供应链优势不断扩大。自15年组织改革，公司权责下方至BU 负责人，打通内部晋升道路。采购上，公司全球化采购，把控质量和成本。生产上， 公司规模效应逐渐增强。销售上，公司将销售团队细化，20年起人员加速扩张。（3） 桃李面包：供应链优势较大。公司核心产品短保面包对新鲜要求度高，退换货率对 盈利能力影响较大。公司配送密度高、配送频次快、退换货率远低于同行，有效地 提高了供应链效率以及盈利能力，推动渠道下沉稳健推进。