如何看待红利策略超额持续性与拥挤度？

中证红利指数成交额在其历史值中所处的百分位，可以较为直观地反映红利策略的市场热度和拥挤程度。

一、宏观维度下红利超额的持续性

在前期报告《分域选股系列之三：红利策略宝典：从经验逻辑到可落地的增强方案》中，我们提出了基于， “全球流动性：10 年期美债收益率”、“内部流动性：国内 M2 同比”、“国内经济预期：国内 M1-M2 同比剪刀差” 的三维红利超额择时策略，从宏观数据层面在 2023 年末提示了红利 2024 年 1 月潜在的投资机会。

从全球流动性美国利率角度出发，美国劳工部 3 月 12 日发布了 2024 年 2 月的消费者物价指数（CPI）数据。 数据显示，2 月份 CPI 同比增长 3.2%，创下自去年 12 月以来的新高，超出市场预期的 3.1%。环比来看，2 月 份 CPI 上涨 0.4%，与预期相符。美联储重点关注的核心 CPI 数据方面，2 月份同比增长 3.8%，高于预期的 3.7%。 这意味着扣除食品和能源价格后，其他商品和服务的价格上涨压力仍然较大。美国当地 3 月 14 日，美国劳工部 公布 2 月 PPI 同比增长 1.6%，高于市场预期。剔除食品、能源和贸易服务价格后，核心 PPI 同比增长 2 %。

在通胀数据公布后，根据芝加哥商品交易所（CME）的 Fed Watch Tool，市场预计美联储在 3 月份维持利率 不变的概率已经由 2 月 1 日的 47%攀升至 99%。展望未来，市场预计到 5 月份，美联储维持利率不变的概率为 88.9%，而到 6 月份，美联储降息的概率已经由 2 月 1 日的 4.4%上升至 63%。可以看到随着美国 1 月与 2 月 CPI 数据的超预期，市场对于美联储降息预期有所推迟。

美联储政策与市场预期传导至美国 10 年期国债收益率，能够看到 2023 年 10 月至 2023 年 12 月因降息预期 稍有升温，美债收益率有所回落，而随着之后通胀数据超预期，美联储降息时间点可能有所延后，美债收益率重 新走高，当前仍处于上升通道。

国内方面，根据国家统计局于 2024 年 3 月 15 日发布的数据，国内 M2 同比为 8.7%，前值为 8.7%，宏观流 动性暂无明显改善。但我们观察到国内 M1M2 同比剪刀差有改善迹象，2023 年 12 月差值为-8.4%，1 月或受春 节效应影响，差值为-2.8%，2 月差值为-7.5%。剪刀差增长一方面受春节错位效应影响，另一方面也反映了资金 活跃程度有所提高。未来需持续关注后续国内金融数据，以判断这一增长态势的持续性。

总体来看，美联储降息较前期预计延后，全球流动性收紧状态仍存。国内宏观流动性 M2 降至历史较低水平， M1M2 剪刀差表征的资金空转现象有一定改善苗头，但仍需进一步数据验证。因此从宏观维度中长期来看，我们 认为红利风格的超额收益或还可以持续一段时间，直至美联储降息确定性增加且国内宏观环境显著好转。

2.从量价维度看红利拥挤度

在刻画红利策略拥挤度时，成交换手等量价数据是一个重要视角。通过对中证红利成分股的成交换手、价格 涨幅、价量相关性等指标的观察，可以较为直观地了解市场对红利策略的参与热情和驱动力度。当市场情绪高涨、 交投活跃时，高分红股票往往呈现放量上涨、换手率提升、价量同步性增强等特征，折射出红利策略的人气高涨。 而成交换手触及历史高点，则可能折射出短期过热拥挤的风险。综合运用这些量价指标，动态监测其变化情况， 有助于及时捕捉红利策略的市场演变，为拥挤度判断提供重要依据。 在量的维度，同样因为中证红利独特的股息率加权方式，所以直接从金融终端导出的整体法口径的成交换手 等数据可能有失偏颇。因此我们同样采用上文得到的“权重因子”对中证红利成分股成交换手数据进行调整，从 而更合理地度量中证红利的量变情况。

成交额：当前拥挤风险较高，伺机而动

中证红利指数成交额在其历史值中所处的百分位，可以较为直观地反映红利策略的市场热度和拥挤程度。当 日成交额位于历史高位区间时，通常意味着市场对红利策略的参与度较高，资金涌入量较大，策略的拥挤度上升。 反之，当成交额百分位位于历史低位时，则往往说明红利策略的吸引力下降，市场参与度较低，资金配置意愿不 足，此时策略的拥挤度较低。我们取调整后的中证红利过去 20 个交易日成交额之和，计算过去三年百分位，作 为成交额衡量指标（下同）。 根据历史回溯，中证红利成交额百分位能够较好地捕捉 2015 年 6 月、2019 年 4 月、2021 年 9 月、2023 年 5 月的行情拐点。中证红利未来一年绝对收益与当前时点成交额百分位相关性为-41.35%，回归 T 统计值-21.44， 对未来中长期收益有较好的预测效果。 截至 3 月 22 日，中证红利成交额处于近三年 85.85%分位数，带入回归方程可得预计未来一年收益为 0.83%。 成交额拥挤度风险较 3 月 1 日的 95.06%百分位已有所释放，若拥挤风险后市继续释放则预期收益有望进一步提 高。

成交额占比：交易相对火热，待时而变

再者，我们可以计算中证红利指数成分股的成交额占全市场成交额的比例，作为衡量红利策略拥挤度的另一 个重要指标。该指标直观反映了市场资金对红利策略的配置偏好和参与度。当市场上追逐红利策略的资金增多时， 资金会相对集中地流向中证红利指数的成分股，推动其成交额占比上升。比例的提高往往与市场对红利策略的关 注度和认可度同步，代表了红利策略的阶段性市场热度。若该指标大幅上行且位于高位，则红利策略的拥挤度可 能较高，未来继续上行空间或将受限。 成交额占比百分位对中证红利未来一年绝对收益同样有一定参考意义，两者相关性系数为-35.61%，回归 T 统计值为-18.02。截至 3 月 22 日，中证红利成交额占比近三年分位数为 77.84%，成交额占比拥挤度相较于 3 月 1 日的 99.2%百分位已有所缓解，带入回归方程预计未来一年收益为-4.69%，同样可考虑等待拥挤度风险回调后 逐步买入。

量价背离：观望情绪渐浓

如何从正常的量价齐升过程中识别拥挤的风险？其中一个方式为结合成交额与股价进行判断。量价背离是技 术分析中常用的一种方法，通过观察价格走势与成交量变化的背离情况，来判断股票可能出现的趋势拐点。股价 若创出新高，但成交量无法配合，出现减少或远低于前次高点时的成交量。这种情况通常表明股票上涨动力减弱， 后市或将下跌调整。

中证红利指数自 2016 年开始走强，放量上涨，在 2017 年 11 月达到近年来新高，之后指数有一定回撤，但 于 2017 年 12 月末开始重新上行，于 2018 年 1 月末再创新高。在此过程中，中证红利成交额百分位在 11 月时处 于近 3 年 80%左右的百分位，但我们认为这属于放量上涨过程中的正常态势。而在 2018 年 1 月，则可以观察到 虽然价格较 2017 年 11 月更高，但成交额却显著低于当时的成交额中枢，呈现较为典型的量价背离状态。后续中 证红利持续回撤，直到 2019 年方才有所企稳。 当前中证红利指数再一次出现量价背离的情况。中证红利 3 月虽继续走强，指数收盘价在 3 月 8 日创 2014 年以来新高，但成交额却不及 2 月平均水平，因此呈缩量上涨，可能代表买方看多心态逐渐削弱，投资者观望情 绪浓厚，建议警惕后市风险。待风险释放后，若有量能配合，或可开启新一轮行情。

均线上权重合计：关注股价高位回调风险

A 股历史上短期反转效应强于动量效应，因此在价的维度，我们通过计算所有位于 120 日均线之上的中证红 利指数成分股的权重合计，得到一个衡量市场红利投资策略拥挤度的指标。如果合计权重相对较高，则表明市场 中有较大比例的资金正集中在这些表现良好的红利股上，若处于震荡行情中，则需警惕反转风险。 2017 年至今 A 股市场偏震荡走势，在此区间内中证红利均线上权重合与未来一年绝对收益之间相关性为44.32%，回归 T 统计值为-19.17。当权重合在 30%以下时，可见中证红利未来一年绝对收益为负的概率较小相 对安全，当中证红利权重合在 80%左右时，未来一年回撤可能达到-19.9%。 截至 3 月 22 日，中证红利成分股合计 74.58%权重位于半年均线以上，带入回归方程可得预计未来一年收益 为 2.83%。从绝对收益角度看，仍有一定上升空间，不过等待回调后再买入则更有性价比。