红利策略理理论依据及超额收益延续性分析

相较于完全的被动指数投资，Smart Beta 通过强调不同因子上的暴露以取得超额收益，如红利、价值和低波动等。

红利策略是指，从市场股票集合中选出同时具备长期持续分红和未来成长潜力的公司，这些公司在保证自身收益的基础上拥有抗通胀的能力，因此受到专业投资者的青睐。红利策略最初来源于美国一位基金经理（Michael B. O’Higgins）在1991年提出的“狗股策略”（Dogs of the Dow Theory）。该策略的基本原理是：每年年初从道琼斯工业指数中找出 10 只股息率最高的股票，买入后持有一年，一年后更新股息率排行名单，将不在名单中的股票卖出并换成新进入名单的股票，这一做法选股过程简单，不需要对公司进行深入研究以挑选个股。Smart Beta中的红利策略运用了同样的原理，根据股息率排名依次分配股票权重，构建有高股息特征的投资组合。

长周期时间，红利相对于市场存在一定的超额优势。选用沪深300全收益指数表征沪深 300 的走势，直观的对比上证红利全收益指数与中证红利全收益指数和沪深300的年化收益，可以发现，超 70%的年份均为红利指数更加占优。此段红利行情自2021年年初开始一直持续至今，区间长度超三年。

经济底部回升状态下，防御属性强的红利超额仍可能持续。我国制造业PMI 值作为经济总量的刻画指标，反映了经济景气程度。根据下图我们发现经济景气与否和红利风格走势相反。PMI 下行时中证红利全收益指数相对沪深 300 全收益指数超额不断增长。PMI 下行时，经济总量收缩，此时防御型的投资逻辑的抗跌性较其他投资逻辑更优。红利资产偏重防御属性，因此当 PMI 下行时，红利资产较其他权益类投资而言更加抗跌，超额收益较高。反之，当 PMI 上行时，此时偏景气的投资逻辑能够创造更多收益。2023年 3 月至今可见 PMI 走势呈震荡下修的状态，红利风格或将延续。

M1-M2 剪刀差的变化表征宏观流动性的变动方向，往往和未来的经济预期也存在着关联。根据下图我们发现，2017 年以来，M1-M2 剪刀差与红利风格的走势呈相反趋势。这是因为 M2 同比高于 M1 同比时，二者剪刀差走阔，流动性偏紧，此时 M1-M2 下行，此时防御的红利类资产相较市场存在优势，中证红利全收益指数相对沪深 300 全收益指数超额收益增加。反之，当 M2 同比低于 M1 同比，二者剪刀差收窄，流动性相对宽松，此时M1-M2上行，表示投资信心回升，表征着市场预期有所改善，红利投资相较于市场而言优势收敛。2021 年 1 月至今 M1-M2 剪刀差不断逐渐收窄，利好红利风格。

美债收益率的高低和全球资产定价有着较高的关联度，我们选择10年期美债利率作为美债收益的代表。2017 年以来，美债利率和中证红利全收益指数相对沪深 300 全收益指数超额收益走势趋同，2021 年 8 月开始至今处于美债收益不断上行的阶段。这是因为美债的上行会压制高估值资产的定价，而对本身估值水平较低的红利类资产影响小；从流动性角度出发，美债利率上行通常也对应着海外流动性收窄，全球外资回流美国市场，此时造成市场波动较大，因此利好低估的偏防御型的红利。

市场资金层面，我们选用红利成交占比和红利被偏股基金重仓程度两类红利拥挤度指标来刻画红利行情和拥挤状态之间的关系。在拥挤度方面我们发现其并非可以作为一个有效的预警信号，而是捕捉红利趋势的很好的指标。两个拥挤度指标不断上行时意味着红利投资机会较好，也更会收到资金的追逐，此过程中可见超额累积，两者同向变动，因此更宜作为捕捉趋势的指标。而拥挤度出现回落后才见红利超额出现拐点。从下图可以看出，当前红利成交占比、被重仓程度均非高点，因此在拥挤度方面无需过度预警。

国企红利盈利能力相对国企领先。我们以上证国企红利指数刻画国企红利策略的表现。从季度每股收益变化看，国企红利指数均优于中证国企，与而与红利指数相比无明显差异。

国企红利估值低于单纯红利或国企，但股息率领先。无论是与中证国企还是红利指数相比，2021 年至今，国企红利的市净率在大部分时候均处于三者的最低位，对应股息率一直处于三者的最高位，表明其既继承了红利策略的高股息特性，又具备了国企主题的低估值特性，配置性价比较高。截至2024 年5月10日，上证国企红利、中证国企和红利指数的市净率分别为0.68、0.67、1.16，股息率分别为 5.66%、5.57%、2.85%。