商贸零售细分板块经营表现如何？

社会消费稳健复苏，零售企业经营业绩回暖。

1.黄金珠宝：金价上行支撑长期景气，关注“稳增长+高股息”属性

黄金珠宝：2024Q1在较高基数下仍实现稳健增长“开门红”

2024Q1黄金珠宝行业在较高基数下保持增长。2024年一季度（含春节旺季），尽管面临较高基数（2021-2023年同期连续高增长）， 但金银珠宝社零数据仍取得4.5%的同比增长，在居民消费意愿相对承压的大环境下，实现了在消费赛道中横向更高景气的验证。 这背后我们认为是黄金珠宝“投资+消费”双重需求属性的共同驱动结果。 黄金珠宝上市公司一季报表现良好。我们以重点关注的8家黄金珠宝企业（老凤祥、周大生、中国黄金、潮宏基等）作为研究样本， 观察黄金珠宝板块的整体经营情况：2024Q1板块实现营收582.3亿元（同比+10.5%，下同）、扣非归母净利润19.3亿元（+7.7%）； 盈利能力方面，整体毛利率为9.0%（-0.6pct）、扣非归母净利率为3.3%（-0.1pct），各项期间费用率稳中有降。

金价：屡创历史新高，有望带动行业景气度长期向上

2024年3月以来金价屡创新高，中长期仍具备较强支撑。2024年3月以来，上海金交所黄金价格屡创历史新高，4月12日SHFE黄金 收盘价达到570.5元/克；展望未来，考虑美国降息预期、全球流动性提高和各国央行加大黄金储备等因素，我们认为金价在中长期 内仍具备较强支撑。 金价上行有望带动行业景气度长期向上，多方面利好品牌方。金价上行趋势下，品牌方有望迎来量价齐升，并从多环节增厚利润： （1）原材料备货：部分品牌有一定比例黄金原材料来自现金采购，通过在金交所买卖这些存货获利，代表品牌包括老凤祥等； （2）加盟批发：一方面批发存货增值会转化为毛利额增厚，另一方面部分按固定费率成本加成模式定价批发销售的产品也会受益； （3）直营销售：直营零售门店内的黄金产品存货在金价上涨阶段增值，销售时将兑现为毛利额增厚、提高毛利率。

2.跨境电商：海外需求利好国货出海，龙头构筑运营能力壁垒

跨境电商：2024Q1海外需求依然强劲，上市公司延续较快增长

2024Q1我国跨境电商进出口额稳健增长。根据我国海关总署数据，2024Q1我国跨境电商进出口总额达5776亿元，同比增长9.6%； 其中，出口总额4480亿元、进口总额1296亿元，整体保持稳健增长。 跨境电商上市公司一季报经营表现优于行业整体。我们以重点关注的6家跨境电商企业（华凯易佰、吉宏股份、赛维时代等）作为 研究样本，观察跨境电商板块的整体经营情况：2024Q1板块实现营收114.3亿元（同比+26.7%，下同）、扣非归母净利润6.2亿元 （+13.7%），上市公司一季报经营业绩表现优于行业整体，主要系海外市场需求强劲，同时国内头部卖家竞争力持续提升所致； 盈利能力方面，板块整体毛利率为41.7%（-2.7pct）、扣非归母净利率为5.4%（-0.6pct）。

看点：海外消费降级叠加线上渗透率提升，制造业优势助力国货出海

海外消费市场存在降级趋势，线上渠道渗透率持续提升。海外市场以美国为例，整体需求表现强劲，而内部已呈现结构性变化， 核心矛盾是高通胀持续给到实际购买力较大压力，海外消费者普遍存在消费降级趋势。此外，近年来美国线上零售渠道增速快于 整体零售业，一定程度上也体现出消费者的消费选择正逐步转向性价比属性更突出的线上渠道。 我国制造端优势突出，产品出海有望顺应趋势获得持续增长。我国出海企业背靠制造端优质资源，在产品力与性价比方面已树立 良好口碑，借助跨境电商等渠道红利，有望充分受益于海外市场消费趋势，获得海外消费者更多青睐、提升市场份额。

3.医美：差异化产品持续抢占份额，关注重组胶原、再生类等产品

医美：短期有所分化，长期渗透率+国产化率+合规化多维提升逻辑未变

2024年复盘：高基数下终端医美机构承压，差异化产品厂商仍表现较好。考虑到2023年一季度存在积压需求集中释放导致的高基数， 我们预计医美机构2024年一季度同比增长承压。但我们也注意到，部分差异化产品仍较受求美者欢迎，带动部分上游厂商营收较好 增长，2024Q1爱美客、锦波生物、华东医药医美业务分别实现营收8.1亿元（+28%）/2.3亿元（+76%）/2.6亿元（+23%）。 长期依然看好医美行业渗透率及国内厂商份额提升。我国医美渗透率较美、日、韩、巴西等国家仍有差距、尚有提升空间，艾尔建 美学&德勤预计2023-2027年我国医美市场有望维持15%的复合增长。此外，近年来热度较高的再生、胶原类产品多为国产品牌，未 来我们看好国内厂商通过差异化产品进一步抢夺市场份额。

合规化进程持续推进，医美直播被叫停助力行业健康成长。2月23日焦点访谈《医美直播，带货还是“带祸”》曝光医美直播乱象 并呼吁加大监管力度，后续多个平台医美直播被强制叫停。我们认为，医美直播除违反《医疗广告法》以外，其无序价格战既伤害 产品厂商（导致破价、以次充好会损害品牌形象），也淡化了终端机构医疗服务价值，医美直播被叫停有利于行业健康成长。

趋势：自然美需求驱动厂商探索新材料，机构布局定制化产品提升盈利能力

产品端：新材料助力求美者追求自然美，厂商纷纷发力“医美+护肤”协同。（1）近年来热度较高的再生类、重组胶原等材料，均 可实现更自然的修饰效果，预计求美者对“妈生感”的追求将驱动厂商进一步探索自然、安全的新材料；（2）爱美客发布三大护肤 品牌、艾尔建旗下护肤品牌SkinMedica进军中国，布局护肤品或强化医美产品龙头C端曝光，从而实现“医美+护肤”协同并进。 机构端：机构定制化产品蔚然成风，龙头外延收购扩张有望强者恒强。（1）朗姿股份等头部机构集团正持续深化定制产品布局，主 要系一方面规模化采购可降低成本，另一方面非标品可规避低价竞争进而实现医美技术真正价值；（2）2月朗姿股份公告拟收购郑 州集美医美医院、3月美丽田园医疗健康公告拟收购奈瑞儿70%股权，有望助力市占率提升，期待量变诱发品牌效应、盈利能力质变。

4.化妆品：把握细分结构性机会，强α国货品牌有望崛起

2024Q1化妆品大盘温和复苏、优质国货品牌表现强势，关注结构性机会。2024Q1我国化妆品社零累计同比增速为+3.4%，延续温 和复苏趋势；但优质国货品牌表现强势，一季度珀莱雅归母净利润达3.03亿元（同比+45.6%）。我们预计2024年行业整体增速稳 健，渠道、成分、品类、市场等方面的结构性机会值得关注，运营能力较强、能把握住细分机会的优质品牌有望获得较好增长。 中长期看，行业有望维持稳健增长，坚定看好国货崛起。我国人均化妆品消费空间广阔，Mordor Intelligence数据显示我国化妆品 行业2024-2029年将维持9.71%的复合增速，长期看行业规模依旧稳健增长。2024年38节大促中，珀莱雅、韩束等国货美妆大牌表 现亮眼，分别在天猫和抖音渠道排名第一，多个美妆国货品牌上榜TOP10。在市场多变的环境中，本土化妆品品牌应对国内营销 热点与消费趋势变化的能力更强，长期坚定看好具备强α能力的国货美妆公司。

渠道：抖音美妆大盘规模已超淘系，2024年抖音将是品牌方重点渠道

一季度抖音美妆大盘规模已超淘系。根据FBeauty未来迹转引数据，2024年一季度淘系美妆GMV约529亿元、抖音美妆GMV达560亿 元（同比+30.6%），美妆个护大盘抖音渠道体量已超淘系，抖音渠道重要性进一步凸显。 韩束重仓抖音实现弯道超车，抖音将是美妆品牌方2024年重点增量来源。2023年韩束重仓抖音，结合过往经验打造性价比战略产品 “红蛮腰”套盒，并探索出“短剧种草+自播承接”的创新模式，青眼数据显示韩束抖音渠道全年GMV达33.4亿元（+374%）在抖音 美妆排名第一；而2024年一季度韩束抖音GMV超20亿元，维持较好增长势头。我们认为，抖音渠道红利尚存，结合内容电商品效合 一的独特性，运营能力较强的品牌方有望借力实现进一步增长，在2024年抖音仍将是各大美妆品牌寻求成长性的关键渠道。