思源电气主要产品及经营表现分析

三十年电力设备民企龙头行稳致远，全面布局一&二次设备、电力电子、EPC。

三十年间，公司从单一品类提供商，成长为业内少数的全面覆盖一二次设备的民企龙头。 公司成立于 1993 年，2004 年深交所上市，深耕电力设备领域 30 余年。当前公司已成为 民营平台类设备龙头，一次设备（开关类、线圈类、无功补偿类）、二次设备（智能设备 类）布局全面，产品广泛应用于电力、新能源、冶金、轨交、石化、煤炭、港口、数据中 心等多行业。2009 年公司成立上海思源输配电工程有限公司，开展海外 EPC，业务覆盖欧 洲、东南亚、中东、非洲等 100 多个国家和地区，带动开关类、线圈类产品出海销售。

开关类、线圈类、无功补偿、智能设备类等产品对应不同子公司、分工明确。 ①开关类产品：主要包括气体绝缘金属封闭开关设备 GIS（750kV 及以下）、SF6 断路器和 隔离开关（750kV 及以下）等，由上海思源高压开关、江苏聚源电气、江苏省如高高压电 器、江苏思源中压开关等子公司生产； ②线圈类产品：主要包括变压器（500kV 及以下）、电抗器（500kV 及以下）、电流互感 器（500kV 及以下）、电压互感器（1000kV 及以下）等，由常州思源东芝变压器、江苏思 源赫兹互感器、上海思源光电等子公司生产。 ③无功补偿类产品：主要包括动态无功补偿成套设备 SVG、电容器（1000kV 及以下）、整 流器等，主要由上海思源清能电气电子、上海思源电力电容器等子公司负责； ④智能设备类产品：主要包括变电站自动化、配电自动化等产品，主要由子公司上海思源 弘瑞自动化负责； ⑤海外 EPC 业务：主要通过子公司上海思源输配电工程开展； ⑥储能系统：产品全面覆盖发电侧、网侧、大型工商业及户用等场景，主要由上海思源清 能电气电子等子公司负责； ⑦汽车电子业务：通过上海绨米汽车科技、烯晶碳能电子科技等子公司开展，主要生产、 销售车用超级电容模组。

产品矩阵横向不断扩充丰富、纵向实现更高电压等级突破。 1） 横向拓展（拓品类）：公司 1996 年推出弧线圈自动调谐及接地选线成套装置，正式进 入电力运行设备制造行业；2002 年成立江苏如高高压电器，布局高压开关设备；2004 年先后成立上海思源电力电容器、江苏思源赫兹互感器，进入电容器、互感器领域； 2007 年设立上海思源高压开关，进入气体绝缘金属封闭组合电器（GIS）产品领域； 2008 年成立思源清能电气电子，布局大功率电力电子技术；2009 年成立上海思源弘 瑞自动化，进入继电保护和智能变电站领域；2011 年成立上海思源储能技术工程，进 入大容量储能及分布式电源产品领域；2018 年先后成立上海稊米汽车科技、常州思源 东芝变压器，进入汽车电子、变压器领域；2023 年控股烯晶碳能，全面进入汽车、储 能调频领域。 2） 纵向拓展（电压等级）：①GIS 产品：自 2007 年布局以来不断突破，2012 年取得 220kV 国南网投标资质，2014 年通过 550kV 鉴定，2016 年 500kV 实现国网集中招标突破， 2023 年电压等级进一提升至 750kV；②隔离开关：2013 年 550kV 隔离开关国网集采首 次中标，2015 年电压等级提升至 750kV；③断路器：2014 年 550kV 罐式断路器取得国 网订单，2015 年电压等级提升至 750kV，2018 年中标张北柔性直流电网试验示范工程 500kV 直流断路器；④互感器：2017 年电压等级突破至 1000kV；⑤电抗器：2021 年 电压等级突破 220kV，2023 年进一步突破至 500kV;⑥变压器：2018 年新增 220kV 及 以下变压器，2022 年电压等级提升至 500kV；⑦变电站继电保护和监控系统：2013 年 110kV 和 220kV 变电站监控产品均取得国网集招资质且中标、110kV 继电保护装置取 得集招资质,2021 年电压等级提升至 500kV。

近 20 年公司营收和归母净利润年化复合增速分别为 25%和 21%。营业收入规模从 2003 年 的 1.4 亿元增长至 2023 年的 124.6 亿元，复合增速达 25%；归母净利润从 2003 年的 0.3 亿元增长至 2023 年的 15.6 亿元，复合增速达 21%。 2019 年以来公司收入&业绩增长稳健。2024 年一季度，公司实现营业收入 26.6 亿元，同 比增长 22.4%，实现归母净利润 3.6 亿元，同比增长 66.3%，归母净利润同比高速增长主 要受益于公司海外业务快速放量。根据公司 2024 年半年度业绩快报，2024 年上半年实现 营业收入 61.7 亿元，同比增长 16.3%，实现归母净利润 8.9 亿元，同比增长 26.6%。 复盘部分年份归母净利润变动原因：2009 年公司同比增长 174%，主要由于公司出售平高 电气股份获得投资收益；2011 年同比下滑主要受主流产品中标价格处于历史低位，以及 原材料价格高位运行影响；2012 公司 GIS、变电站自动化及继电保护系统、电力电子成套 设备等产品快速放量，毛利率显著提升带动公司盈利修复；2015-2017 年，市场竞争加剧、 整体招标价格下降叠加原材料价格上涨导致公司利润下滑；2019 年受益于原材料价格回 落、期间费用下降，公司归母净利润快速增长。

公司在电力设备行业具备持续超越周期的α。对比公司和电网投资、重点输变电国央企过 去 20 年的发展，可以看到电网投资增速整体维持 5-10%，输变电国央企的收入增速主要 在 10-20%区间、业绩增速主要在 10-30%区间，而公司增速显著高于电网投资和同行业可 比公司的增速，公司持续增长的关键在于品类的拓展&份额提升、市场领域的延伸。

分业务来看，公司收入增量贡献主要来自开关类和线圈类产品。 开关类产品 2016-2023 年收入占比在 40%-50%之间；线圈类产品近年来收入占比同样呈上 升趋势，2023 年占比接近 22%。开关类、线圈类产品是电网输变电招标及网外配套的重要 组成，收入快速增长一方面受益于行业端全球范围内电网投资提速，另一方面系公司横向 不断扩充产品矩阵、纵向实现细分领域份额提升。此外，随着公司产能释放以及海外需求 持续拉动，线圈及开关类占比有望进一步提升。 2023 年无功补偿类产品收入占比提升至 15%，主要系新能源新增装机持续增长，发电变电 站配套需求持续释放。智能设备类/工程总包业务 2023 年收入贡献分别为 8%/7%，智能设 备类产品主要为继电保护及变电站监控系统，与网内招标关联度高；工程总包业务主要面 向海外，充分受益于全球电网投资提速。

公司综合毛利率主要受到产品结构变化影响，净利率由于期间费用率控制良好而较稳定。 除 2022 年受上海公共卫生事件影响外，公司综合毛利率其他年份维持 30%左右。分产品 看，公司开关类、线圈类、智能设备类产品毛利率相对较高，基本维持 30%以上；无功补 偿类/工程总包业务毛利率相对较低，在 10-20%之间。

公司期间费用率控制良好，净利率相对稳定，2020 年以来维持 12%-15%之间。2017-2022 年期间费用率呈现下降趋势，2023 年公司期间费用率 14.9%，同比+2.1pct，主要由于 2023 年公司实行新一轮股权激励计划增加期权费用，同时公司持续加强研发投入以及新产品开 发力度导致研发费用增长。2024 年以来公司保持高强度研发投入，同时受股权激励的持 续影响，一季度期间费用进一步上升至 16.3%。

公司经营性现金流常年保持较好水平，绝大多数年份维持正值，稳定的现金流有利于公司 未来业务持续拓展、保持稳定的分红能力；2023 年公司资产负债率 43%，近 10 年均维持 在 45%以下，整体维持健康水平，财务风险较低；2020 年以来公司加权 ROE 维持 15%左右， 盈利能力稳定、资本利用效率较高。