思源电气发展历程、股权结构、产品布局及业绩分析

持续扩张产品门类，打造民营电力设备龙头。

1. 深耕电力设备三十载，产品门类完善、出海布局早

公司是全面布局一二次设备的民营电力企业龙头。思源电气 1993 年成立于上海交通大 学，2004 年在深交所上市。公司深耕电力设备三十年，在一次设 备（组合电器 GIS、隔离开关及变压器等）、二次设备（无功补偿类产品、继电保护及智能 变电等）领域布局全面。2009 年，公司开展海外设备出口和总包业务 EPC，并持续完善产 品和销售能力。2018 年，公司收购东芝变压器、全面吸收技术，产品在国内外持续放量。 2023 年，公司收购烯晶碳能，在新能源汽车电子领域前瞻性布局。目前，公司客户主要为 国家电网公司、南方电网公司、五大发电集团及其下属企业、地方电力公司、轨道交通、 石油、工矿企业及海外客户。

2. 公司股权结构清晰，管理人员技术背景深厚

公司股权结构清晰，通过子公司运作电力设备、海外业务和汽车电子等不同板块。截 止 2024H1，创始人董增平先生持股比例 16.98%，为公司第一大股东，同时也是公司的实 际控制人，第二大股东陈邦栋也是公司创始人之一。公司通过设立和收购控制了多个负责 不同业务板块的子公司，目前形成了高压开关、线圈类产品、继保监控、无功补偿等电力 设备业务板块，同时发展汽车电子、半导体等新业务板块。

公司管理层技术背景深厚，均较早扎根思源积累产业经验，为公司长期发展奠定基础。 董事长董增平和副董事长陈邦栋是公司创始人，自创办以来一直在思源电气任职，均为高 压电专业的技术背景出身。公司主要高级管理人员均较早在公司任职，董事人员长期从事 电力系统领域的研究及管理工作，深厚的产业背景为是公司在技术和市场上保持前瞻的基 础。

3.产品门类持续完善，技术壁垒持续提升

公司重点布局新能源产业链中游，并向上下游不断延伸。公司核心优势为输配电及控 制设备领域，并布局上游半导体和下游清洁能源、汽车电子、超级电容等领域。中游设备 方面，一次设备领域公司产品线布局完全，二次设备有望受新能源行业驱动不断完善。 一次设备-高压开关类产品：主要包括组合电器 GIS（750kV及以下）、SF6断路器和隔 离开关（750kV 及以下）、以及少量中压开关产品等。客户主要为国家电网、南方电网、网 外新能源及工业等客户、以及海外客户（以 AIS 为代表）。公司核心产品组合电器 GIS 自 2007 年布局以来持续突破，2023 年电压等级提升至 750kV。 一次设备-线圈类产品：主要包括变压器（500kV 及以下）、电抗器（500kV 及以下）、 电流/电压互感器等。客户主要为国家电网、南方电网、网外新能源及工业等客户、以及海 外客户（以变压器为代表）。2018 年，公司与东芝合资成立思源东芝变压器有限公司，变 压器生产线线正式成立，产品涵盖各电压等级的电力变、整流变、电炉变等特种变压器。 2022 年 Q4，公司在常州的变压器生产基地建成投产，产品有望借行业之势实现高增。 二次设备-无功补偿类产品：主要包括动态无功补偿成套设备 SVG、电容器（1000kV 及以下）等，面向国内网内外客户。SVG 产品主要用于补偿电路中的无功功率，需求有望 随风电、光伏等新能源大规模入网而增长。 二次设备-智能设备类产品：主要包含变电站自动化（继电保护及变电站监控）、配电 自动化和测试类产品等。思源弘瑞是国网和南网变电站自动化系统的主要供应商之一，随 配网建设提速，公司份额有望进一步提升。

4.业绩穿越周期稳健增长，盈利能力持续上行

业绩长期稳步增长，复合增速高于行业整体。公司 2019-2023年营收复合增速达 18.2%， 显著高于同期电网投资建设 1.3%的复合增速，通过拓展产品品类、提升细分市场份额，公 司实现持续扩张、穿越周期持续成长。2023 年公司实现营业收入 125 亿元，同比增长 18%； 实现归母净利润 15.6 亿元，同比增长 28%，净利润增速高于营收增速。

公司订单-营收转化率高，2024 年目标实现订单 206 亿元、收入 150 亿元。根据公司 2023 年报，2023 新增订单为 165.13 亿元（不含税），与上年同期相比增加 36.22%，其中年 海外市场新增订单 40.1 亿元，同比增长 34%。公司订单-营收转化率较高，在 90%-100%附 近波动，因此 2023 年国内外订单为公司 2024 年业绩奠定良好基础。同时，公司 2024 年设 下订单和收入目标，实现新增合同订单 206 亿元（不含税），同比增长 25%；实现营业收入 150亿元，同比增长20%。复盘公司历年目标订单和营收完成情况，大多稳定在95%以上， 多数年份会超额完成任务，体现了公司对生产经营状况的良好把握和经营稳定性、成长性。

公司分产品营收及毛利率情况： 开关类产品：营收占比最高的基本盘业务，毛利率持续提升。2023/2024H1 公司开关 类产品收入分别为 55.8/28.9 亿元，分别同比增长 10.9%/9.8%，2020-2023 年复合增速为 18.2%，毛利率自 2022 年以来持续提升，2023/2024H1 毛利率分别为 33.5%/35.2%，分别同 比+6.7/3.8pct。 线圈类产品：收入提升迅猛，变压器拉动作用明显。线圈类产品近年来收入占比呈上 升趋势，2023 年占比 22%，相较 2020 年同比提升 2.4pct。2023 线圈类产品收入为 27.5 亿 元， 2020-2023年复合增速为 23.7%；2024H1线圈类收入提升明显，同比增长高达 50.5%， 对公司整体营收拉动作用明显。毛利率较为稳定，2023/2024H1 毛利率分别为 29.7%33.7%， 分别同比+1.0/0.7pct。 无功补偿类产品：2023 年收入占比提升至 15%，主要系新能源装机增长、发电变电站 配套需求持续释放。2023/2024H1 收入分别为 18.5/7.0 亿元，分别同比增长 39.3%/-9.1%， 2020-2023 年复合增速为 19.3%，毛利率方面，2023/2024H1 毛利率分别为 24.9%/24.7%，较 为稳定。 工程总包：主要涉及海外工程，步入增长快车道。EPC 主要包括工程设计、设备采购、 监造、运输、土地施工、安装调试等工作，项目周期较长（1-3 年）。2021 年外部不利影响消除后，EPC 业务重回增长快车道，2023/2024H1 实现营收 9.2、3.7 亿元，同比增长 23.4%/25.2%，毛利率近年维持在 11%附近。 其他主营业务（主要是电网自动化类产品）： 2023 年收入贡献为 14 亿元，同比增长 14%，智能设备类产品主要为继电保护及变电站监控系统，与网内招标关联度高。

主要子公司经营情况分析： 思源高压（持股比例 100%）：2007年成立，主要负责产品为 750kV 及以下 GIS，2023 年收入 42 亿元，2019-2023 年复合增速 23.5%，净利率自 2023 年以来持续提升，2024 年上 半年达 20%。 思源东芝变压器（持股比例 90%）：2018 年收购东芝变压器，主要负责产品为变压器 产品。2022 年收入 6.1 亿元，净利润 0.2 亿元，2018-2022 年营收复合增速高达 83.5%。 思源电力电容器（持股比例 75%）：2004 年成立，主要负责产品为二次设备电容器。 2022 年收入 5.7 亿元，净利润 0.9 亿元，2018-2022 年营收复合增速 10.9%。 思弘瑞（持股比例 92.45%）：2007 年成立，主要负责产品为继保监控类产品。2022 年 收入 10.4 亿元，净利润 1 亿元，2018-2022 年营收复合增速 24.4%。

受益于行业投资中枢上行和产品结构升级，公司盈利能力持续提升。2018 年之前电网 中标价格承压，公司毛利率和归母净利率向下双击；2018 年之后公司改革初见成效，归母 净利率率先反弹，2019 年之后行业层面设备招标价格回升，公司毛利率上行；近年来随公 司产品结构升级、盈利能力持续提升。2024H1，公司毛利率、归母净利率分别为 31.8%/14.4%，归母净利率达历史新高。 公司不断提升运营效率，2017-2022 年期间费用率下降明显。2017-2022 年公司整体费 用率由 25.9%下降至 12.7%，公司持续优化产品开发、供应链等关键流程，使用全面质量管 理工具； 2023 年公司研发/整体费用率 分别为 7.36%/14.88%，同比+0.97/+2.13pct，其中销 售及管理费用增加幅度稍大，主要系加大市场投入及期权费用影响所致。

提前进行产能扩张满足下游旺盛需求，人均产值持续提升。2021 年，江苏思源高压开 关建成并于 2022 年产能释放；2022 年下半年，江苏如皋的干式套管厂房建成投产，Q4 江 苏常州变压器生产基地建成投产；截止 2023 年末公司固定资产达 16 亿元。同时，公司不 断进行流程优化、推动效率提升，人均产值保持持续上升势头，截止 2023 年末人均产值 159 万元/年。

公司公告：2024H1 营收、归母净利、扣非归母净利分别为 61.66、8.87、8.41 亿元，同比分 别增长 16.3%、26.6%、23.5%；2024 年 Q2 营收、归母净利、扣非归母净利分别为 35.09、 5.24、5.00 亿元，同比分别增长 12.05%、8.66%、0.26%。 财务分析： 1) 毛利率：2024H1 毛利率为 31.75%，同比增长 2.69 个百分点；净利率为 14.54%，同比增 长 0.83 个百分点。2024 年 Q2 毛利率为 32.54%，同比增长 1.51 个百分点，环比增长 1.83 个 百分点；净利率为 14.93%，同比下降 0.47 个百分点，环比上升 1.26 个百分点。 2) 费用率：2024H1费用率合计14.80%，同比增长1.74个百分点，其中销售、管理、研发、 财务费用率分别为 4.75%、2.76%、7.21%、0.07%，同比变化+0.56/+0.06/+0.29/+0.84 个百 分点。2024 年 Q2 费用率合计 13.67%，同比上升 2.66 个百分点。2024 上半年，研发投入重 点布局电力电子、中低压开关、汽车电子电器等业务。 3) 固定资产和在建工程：截止 2024H1，公司固定资产为 16.06 亿元，同比增长 26.44%；在 建工程为 3.14 亿元，同比增长 73.91%。目前，江苏如皋中压开关生产基地仍在建设阶段， 负责储能产品的江苏思源能源的交付建设不断推进。 4）现金流情况：公司 2024H1 赊销比、存货营收比、销售商品和劳务获得现金/营收、经营 现金流净额/税后净利润分别为 91.72%、55.21%、101.50%、12.01%，同比分别变化-3.2%、 +6.0%、+8.9%、+14.0%。截止 2024 年上半年，公司在手现金 23 亿元，有能力继续进行整 合或者新业务探索。