思源电气主要产品、营收及订单规模如何？

一次设备领域龙头，二次设备初见成效。

公司产品以开关类与线圈类产品为主，是国内一次设备龙头。公司产品以开关类与线圈类 产品为主，是国内一次设备龙头。2023 年开关类与线圈类产品收入占比合计 60%以上。 开关类产品主要由思源高压开关和思源如高两家子公司负责；线圈类产品包含变压器、互 感器、电抗器等，由多家子公司负责，其中变压器主要由思源东芝和思源特种变压器两家 子公司生产。

二次设备初见成效。二次设备方面，公司主要布局无功补偿类和智能设备类产品。无功补 偿类产品包括无功补偿器 SVG、电力电容器、整流器等，近年来还涉足 SSC 设备，主 要由思源清能、思源电力电容等子公司负责，其中超级电容这一市场关注的新业务也在此 板块，由稊米汽车子公司和烯晶碳能负责。智能设备类产品以变电站自动化和继电保护产 品为主，思源弘瑞是主要载体。

整体来看公司成长能力优秀，营业收入稳步增长。2017 年至 2023 年，公司营业收入由 44.95 亿元增长至 124.60 亿元，期间均为正向增长，CAGR 达 15.68%；归母净利润由 2.49 亿元增长至 15.59 亿元，CAGR 达 29.94%，其中 2019 年以及 2020 年归母净利润 同比增速均超过 60%。2023 年公司实现新增订单 165.13 亿元，同比+36%。随着海外战 略布局深化，管理层在 2024 年经营计划中提出新增订单目标 206 亿元，我们预计实际订单将超预期达成。海外业务增速较快，同时国内业务中的汽车电子电气、柔性直流输电等 新业务有望带动销售额进一步提升。

对比公司和电网投资、重点输变电国央企过去 20 年的发展，可以看到电网投资过去 15 年 CAGR 4%，平高电气/许继电气/中国西电过去 5 年营收 CAGR 0%/16%/9%、归母净 利润复合增速分别为 23%/38%/9%，而公司复合增速显著高于电网投资和同行业可比公司 的增速，公司持续增长的关键在于品类的拓展&份额提升、市场领域的延伸。

思源电气在品类横向扩张上仍存在较大空间。对比海内外电力设备龙头公司来看，思源电 气在品类扩张上还存在较多方向待突破，而思源电气通过并购（如烯晶碳能）及研发投入 （2023 年研发费用率 7.4%）逐步拓展产品矩阵。我们认为随着时间推移与发展，思源电 气有望向施耐德、西门子等电力设备龙头公司的产品矩阵看齐，逐步成长为国际电力设备 综合巨头。

思源电气的订单能够指引其业绩，市场更关注其订单边际变化。对于思源电气而言，其业 绩的变化在订单方面具有一定的前瞻性，其订单转换周期从历史规律来看目前接近于一年 的时间，因此公司每年在年报中公布的订单数据和营收目标往往能够指引其下一年的收入 大致情况（尽管随着项目规模的扩大，思源的转化周期也在加长，25 年转化周期或略超 一年时间），同时也意味着对于边际定价的市场而言，其订单的边际变化更为重要。而近 年来，思源的订单增长大量来自于海外的电网需求，因此站在当前时点展望 25 年的全球 电网投资强度成为判断其 25 年订单增速的关键。 从历史情况来看，公司在订单方面具有一定的前瞻性，每年基本都能达成年初目标。我们 分析认为，国内其下游客户大多为国央企，商业模式中面向政府（to - G）的比例较高， 计划性强；同时海外订单需要提前进行运输路线勘探、合同协商等准备工作。基于此，凭 借强大的管理能力，公司总能对订单情况有一定的前瞻性预判。

过去 3 年思源在海外的市占率一直在提升，我们预计 2030 年公司的电力设备订单有望突 破 500 亿元。从过去三年情况来看，思源电气在全球电网投资的占有率情况在不断提升， 我们认为这主要得益于三点：1）公司产品质量在中国电网得到验证，进而促使公司的产 品能够获得更多海外电网的认可，2）公司享有中国的供应链，成本相对海外厂商具有一 定优势，3）公司渠道布局广泛，获得多个国家的产品订单积累。而未来五年来看，我们 相信其有望不断提升在电网投资中的占有率水平。我们假设其在 30 年达到电网投资 1% 的占比，则其 2030 年电力设备订单有望突破 500 亿元，但相比于海外龙头西门子能源 24 年大约 8%的占有率情况仍有较大差距，我们相信随着中国的工业化推进，未来我国有望 出现类似于西门子能源的全球电网设备龙头。

储能行业规模快速扩张。根据 CNESA，2023 年，中国新增投运新型储能装机规模 21.5GW/46.6GWh，功率和能量规模同比增长均超 150%，三倍于 2022 年新增投运规模 水平，并且首次超过抽水蓄能新增投运近四倍之多，共有超过 100 个百兆瓦级项目实现投 运，该规模量级项目数量同比增长 370%。锂电占比进一步提高，从 2022 年的 94%增长 至 2023 年的 97%；压缩空气储能、钠离子电池、液流电池、飞轮、超级电容等非锂储能 技术逐渐实现应用突破，为新型电力系统建设和多元用户侧场景提供了更多的技术选择。 预计 2030 年，中国新型储能市场累计装机规模将超过 200GW，2024-2030 年复合增长 率超 30%。 保守场景下，预计 2028 年新型储能累计装机规模将达到 168.7GW，2024-2028 年复合年 均增长率（CAGR）为 37.4%；预计 2030 年新型储能累计装机规模将达到 221.2GW， 2024-2030 年复合年均增长率（CAGR）为 30.4%，年平均新增储能装机规模为 26.6GW。 理想场景下，预计 2028 年新型储能累计装机规模将达到 220.9GW，2024-2028 年复合年 均增长率（CAGR）为 45.0%。预计 2030 年新型储能累计装机规模将达到 313.9GW， 2024-2030 年复合年均增长率（CAGR）为 37.1%，年平均新增储能装机规模为 39.9GW。

储能业务有望快速提升。公司于 2011 年正式成立储能技术工程有限公司，前瞻性地布局 大容量储能以及分布式电源领域，开启在储能板块的深耕之旅。历经多年发展，当下公司 已构建起完备的储能产品解决方案集群，其应用范畴全方位覆盖发电侧、电网侧、大型工 商业乃至户用等多元场景。目前公司储能业务在产业链布局上已取得显著成效，除电芯生 产环节外，其余各环节均已实现自主研发与制造。

汽车电子业务有望为公司实现增长第二极。公司积极发展储能和静止型电网主动支撑装置 (SVG+)等各类产品，23 年以来公司先后两次收购烯晶碳能股权，截至目前公司持有烯晶 碳能 70.4%股权。目前烯晶碳能产品为超级电容等储能设备，主要应用于汽车电子领域， 我们预计 2025 年之后储能业务有望成为公司的支柱产业，贡献新的利润增长极。 超级电容业务市场规模广阔。2023 年全球超级电容器市场规模为 25 亿美元，2024 年预 估为 29.4 亿美元，2034 年预计将增加到约 147.4 亿美元，2024 至 2034 年的复合年增长 率将达到 17.50%。