中航西飞发展历程、主营业务及营收情况如何？

我国大中型军民用飞机重要科研生产制 造基地。

1.军民用中大型飞机龙头，背靠航空工业集团能力和资源优势显著

中航西飞是我国大中型军民用飞机重要的科研及生产制造基地。公司全称中航西安 飞机工业集团股份有限公司，是我国大中型飞机研发制造头部的上市平台。根据中 航西飞官网，公司于1997年在深交所上市，是中国航空制造业首家上市公司。上市 后公司经历了多次重大资产重组及股权置换，从上市起初单一的飞机零部件等产品， 经过数轮资本运作，现在是大中型军民用飞机设计、制造完整的产业链领先企业。 2020年公司完成西飞、陕飞的股权置入后实现对大中型飞机整机制造资产的专业化 整合。

业务覆盖军机整机设计制造及民用国内外零部件生产转包。航空产品为公司的主要 营收来源，公司航空产品业务主要覆盖三大板块： （1） 军用飞机整机：中航西飞为我国运输机及轰炸机的研制生产基地，当前公司 旗下航空工业西飞、航空工业陕飞运输机型号主要包括运-20、运-8、运-9， 轰炸机包括轰6、飞豹系列全天候歼击轰炸机及特种飞机空警-200、空警-500 等。 （2） 国产民机零部件：公司研制的飞机零部件产品已涵盖所有国产民用大中型飞 机主力型号，承担了新舟系列飞机、C919飞机、AG600飞机、ARJ21飞机的 机身、机翼等关键核心部件研制工作，是上述飞机型号最大的机体结构制造 商。 （3） 国际合作与转包生产：公司承担了波音公司737系列飞机垂尾、波音公司747 飞机组合件，空客公司A320/A321系列飞机机翼、机身等产品的制造工作。

背靠航空工业集团，航空产业研发和制造优势显著。根据2024年一季报数据，公司 第一大股东航空工业集团直接持有中航西飞38%的股份，第二大股东西安飞机资产 管理有限公司为中航工业集团子公司，直接持有中航西飞10.9%的股份。公司旗下子 公司众多，其中最核心的两家子公司为航空工业西飞和航空工业陕飞。公司作为航 空工业集团旗下核心的大中型飞机研发生产平台，有望充分受益于集团所带来的产 业资源，与集团旗下研究所如航空工业一飞院等形成协同优势，共同推进我国中大 型飞机产业化发展。

2.营业收入稳定增长，22 年首期股权激励推出后盈利能力提升可期

营业收入稳定增长，2024年全年盈利端有望进一步提升。近年来公司营收稳定增长， 归母净利润有所波动，2022年同比下滑19.84%，主要原因系公司在2022年缴纳增值 税增加，导致税金及附加较2021年同期增加4.00亿元，但2023年利润端已出现改善。 2023年公司实现营业收入403.01亿元，同比增长7.01%；归母净利润8.61亿元，同 比增长64.41%，利润增速较2022年有较大提升。根据2023年年报，报告期内公司按 期完成各型军机生产交付任务，共交付ARJ21部件及C919部件34架份，交付新舟部 件4架份，国际转包项目1188架份。公司持续推进航空产品改进和系列化发展，交付 航空产品数量比去年同期增加。同时公司通过开展降本增效等专项工作，持续推进 全价值链成本管控，经营效益得到提升。2024年经营计划实现营业收入451亿元，较 23年实现同比增长12%。

航空工业西飞及航空工业陕飞为中航西飞两大核心子公司。2020-2023年，航空工业 西飞和航空工业陕飞营业收入稳步增长，盈利能力波动较大。2022年，航空工业西 飞和航空工业陕飞分别实现营业收入234/135.3亿元，分别同比增长22.9%/-1.1%； 净利润波动较大，2022年航空工业西飞净亏损0.69亿元，根据公司2023年5月17日 投资者交流记录公告，2022年子公司航空工业西飞亏损的主要原因为销售商品缴纳 增值税增加，导致税金及附加较上年同期有所增加；航空工业陕飞实现净利润3.92 亿元，同比增长575.1%。

公司毛利率整体保持稳定，2023年净利率提升明显。费用管控良好，提质增效持续 推进。公司毛利率近年来在7%左右，2023年公司毛利率为6.87%，较2022年下滑 0.18pct；净利率为2.14%，较2022年上涨0.75pct。近年来公司期间费用率持续降低， 2023年期间费用率3.41%，较2022年下滑-0.62pct，销售/管理/财务/研发费用分别同 比增长+8.69%/+1.68%/-109.64%/-21.07%。我们认为公司持续推动降本增效相关措 施，同时受益于后期飞机总装单位的规模经济效应提升，公司盈利能力有望进一步 提升。

22年大额合同负债预示订单落地，关联交易采购额增加或表征备货加速。根据公司 2022年半年报，其合同负债额由2022年一季度的51.2亿元大幅增长至2022年二季度 的264.4亿元，合同负债额环比大幅增长213.2亿元。大额的合同负债表明公司在手 订单充裕，伴随后期订单产品逐步交付，公司业绩有望持续增长。与此同时，根据公 司日常关联交易预计公告，2024年公司预计日常关联交易总金额预计达281.6亿元， 较2023年预计值增长21.7%；其中预计向关联人采购金额达247.9亿元，同比增长 22.1%；向关联人销售金额为7.5亿元，同比增长10.3%。我们认为公司关联交易指 引对于公司后期产品交付及订单有一定参考意义，关联采购额的预期增加或预示公 司加速备产，预示下游需求端景气度提升。

伴随中航西飞在军用整机及其民用机配套零部件中的学习效应不断增强，中航西飞 的盈利水平尚有较大提升空间。公司股权激励计划中列示的可比企业中航空产业主 机厂主要包括中航沈飞、中直股份及洪都航空，中航西飞较部分主机厂尚有较大提 升空间，我们认为中航西飞盈利能力在未来伴随学习效应增强有望提升。

首期股权激励推出，公司盈利能力提升可期。2022年11月30日公司公布首期股权激 励预案，拟向不超过261人激励对象授予不超过1639.5万股股票，约占本激励计划草 案公布时公司股本总额的0.5922%。业绩解锁条件为：（1）2023-25年度净资产现 金回报率（EOE）不低于11.5%/12%/12.5%，且不得低于同行业平均水平或对标企 业75分位值；（2）以2021年度为基数，2021-2023/24/25年度归属于上市公司股东 扣除非经常性损益的净利润年度复合增长率不低于15%，且不得低于同行业平均水 平或对标企业75分位值；（3）2023-25年△EVA（EVA计算基准为扣除非经常性损 益的净利润）大于0。 经测算，根据公司股权激励计划对于公司扣非归母净利润的要求，三个解除限售期 对应的2023-2025年的扣非归母净利润分别需要达到7.51/8.63/9.93亿元。我们认为 公司的股权激励计划有望充分调动公司管理层及骨干员工积极性，进一步推动公司 盈利能力成长。