全球及国内经济有何表现？

回顾 2025 年三季度欧央行货币政策操作，欧央行在7 月、9月的议息会议上均暂停降息，维持 2%的政策利率（DFR）不变。

1.全球经济：在宽货币宽财政环境中不确定因素交织

正如上期季报中研判的内容，三季度全球关税升级风险趋缓，美国先后与印尼、菲律宾、日本、欧盟、韩国等达成关税协议，同时市场逐步认识到关税更多是施压和谈判的手段之一，其实际执行力度和时间均存在弹性，故对关税因素逐步“脱敏”。随着关税影响降级，国际货币基金组织（IMF）及经济合作与发展组织（OECD）在三季度相继上调了全球经济增长预测，IMF预计2025年和 2026 年全球经济增速分别为 3.2%和 3.1%（7 月预测值为3.0%和3.1%、4 月预测值为 2.8%和 3.0%）；OECD 预计 2025 年全球经济增速为3.2%（6月份预测值为 2.9%），对 2026 年增速的预测保持在2.9%不变。同时，世界贸易组织在 10 月 7 日发布的最新一期《全球贸易展望与统计》中将2025年全球货物贸易增长预测上调至 2.4%（8 月份预测值为0.9%），但将2026年预测下调至 0.5%。

尽管关税在三季度未有超预期变化，但全球经济发展仍走在不确定性中。一方面，9 月美联储重启降息周期，全球资产受益于流动性利好走出“水牛”行情，但在平衡“就业”和“通胀”的两难局面中，美联储后期降息路径具有不确定性。另一方面，财政取代货币成为最大的波动源，尤其行至三季度末四季度初，法国政局动荡、美国联邦政府“停摆”凸显其背后更深层次的债务问题。叠加美国关税频有新动作、地缘政治冲突继续升级，全球经济发展动能仍旧偏弱，衰退风险上升。

1、美国：就业疲软推动降息落地，财政负担提升“滞胀”隐忧

回看三季度，影响美国乃至全球经济的核心词从“关税”过渡至“货币”，并逐步深化至更核心的“财政” 。三季度伊始，美国白宫通过发送“关税信函”的形式不断加压，使欧盟、日韩等系列国家及地区先后与美国达成协议，并于7月31日发布总统行政令，基本按照贸易逆差规模及是否达成协议区分税率层级，明确了对多国的关税税率，市场普遍预计美国对外征收关税的加权平均值升至17%左右。从协议内容看，“增加数千亿对美投资”、“采购美国能源产品”、“对美开放市场”等协议内容均利好美国，且根据美国国会预算办公室（CBO）10 月 8 日发布的报告预估，2025 财年（9 月30 日前的12 个月）美国关税收入达到 1950 亿美元，远高于上一财年的 770 亿美元，可以说，依托关税政策，特朗普政府已阶段性实现了其预期的效果。三季度“关税”风险逐级递减，但博弈是永恒主线。彭博全球贸易政策不确定性指数（TPU）从4 月9日的16.2峰值水平，逐级下降至 9 月末 2.5 左右水平，且在10 月初关税风险有所反扑的情况下，该指数略升至 5 左右水平，从侧面说明“关税”带来的不确定性减弱。近半个月来，特朗普对部分商品加征 232 关税发布行政令或发出口头威胁，同时在 10 月 10 日再度发帖威胁将自 11 月 1 日起对进入美国的中国产品额外征收100%关税，并对“全部关键软件”实施出口管制，市场恐慌情绪再起，美股当日遭到严重抛售。目前市场普遍认为系列操作是在为10 月底韩国APEC峰会可能的中美元首会晤及 11 月 10 日中美关税暂缓期到期的谈判积攒筹码，最终落地与否仍有空间与弹性。结合当前情况，考虑到特朗普政府面临诸如政府“停摆”、债务庞大等内外部多项问题和压力，我们预计本次威胁实际落地概率较小，四季度中美在关税问题上仍将维持相对的平衡。但这充分说明在全球格局重塑的大背景下双边关系更加脆弱，以关税作为表象之一的大国博弈依旧是永恒主题。

货币政策方面，源于财政压力，三季度美国白宫就大幅降息对美联储开展多轮次、多维度的施压与运作，对美联储独立性形成挑战。在9 月议息会议上，美联储考虑到劳动力市场出现大幅“偏离”，下调基准利率25 个基点重启降息周期，并在会议纪要中释放出“谨慎降息”的信号。最新点阵图显示今年预计还将在 10 月和 12 月分别降息 25 个基点（全年共计降息75 个基点），预计2026年和 2027 年分别降息 1 次。从议息会议纪要传导的信息看，目前美联储内部分歧仍存，官员们普遍面临在平衡“就业”与“通胀”的两难选择，只是当前对就业市场的担忧超过对通胀高企的担忧。基于目前已公布的数据和包括美联储主席鲍威尔及各位理事的前期公开表态，在当前通胀仍在预期内发展的情况下，我们倾向于认为 2025 年四季度，美联储大概率将参照点阵图再度降息两次，即便通胀回升，也可能以“通胀或许是暂时性的”或“还需更长时间观察通胀走势”为由，在市场预期内行事。但 2026 年美联储降息的态度和节奏可能呈现“先缓后急” ，2026 年上半年，关税作用下通胀抬升“虽迟但到”，美联储降息节奏或将放缓，这也可能是鲍威尔在任期内对美联储独立性的最后诠释；到下半年新任美联储主席就任后，来自美国白宫的强降息诉求，或将推动美联储降息节奏加快。

无论是推进关税政策，抑或施压美联储降息，还是在三季度末推出“金卡”计划，美国白宫系列举动背后的一条重要内在逻辑主线，在于现任特朗普政府需要以恰当方式处理好“财政”这本“难解的账”，尽管对外加征关税给美国财政带来了一笔可观的收入，但从 CBO 公布的报告看，2025 财年美国财政赤字预计为 1.809 万亿美元，较 2024 财年赤字水平并无明显改善，关税收入对于降低赤字作用有限。同时美国财政部最新数据显示，截至10 月7日，美国联邦债务总额为 37.89 万亿美元（如果以 2024 年美国GDP 为基础数据，当前债务余额占 GDP 比重已接近 130%），高额债务问题仍是影响美国内部稳定和经济发展的棘手问题。

美国面临的财政困局，在四季度伊始的政府“停摆”中便有充分体现。因2026 财年（2025 年 10 月 1 日开始）完整版拨款法案（AppropriationBills）尚未敲定，而用以申请临时资金避免政府“关门”的持续决议（ContinuingResolution）未在 9 月 30 日的参议院投票中通过，造成美国在新财年伊始正式“停摆”，截至 10 月 20 日，“停摆”仍在持续。考虑到本次“停摆”不仅是两党就延长《平价医疗法案》（ACA）保费税收抵免与撤销医保削减政策进行的财政支出优先权的博弈，更有特朗普政府借助本次“停摆压力”推动行政机构裁员、压缩联邦雇员规模、压降财政费用支出的政策考量，充分暴露了当前美国财政的脆弱性和政局的不稳定性。《大而美法案》已经提高了美国债务上限，2025 年不会出现突破债务上限的情况，但两党围绕财政问题的对抗和《大而美法案》带来的长期赤字负担将引发链式影响，可能将美国带入“滞胀”区间。四季度关注联邦政府何时结束“停摆”，以及美国财政宽松对于经济刺激实际能带来的效果。在美国国内政党纷争环境中，《大而美法案》中拟于四季度开始执行的“加大国防、边境安全支出”、“削减社会福利支出和农业、教育补助”相关条款会否如期落地及对美国经济的影响均需“边走边看”。

此外，尽管美国在三季度意图缓和区域紧张局势，但全球地缘政治冲突风险超预期上升，这是在逆全球化之风兴起过程中的必然结果，也反映出美国的大国影响力不断下降。尽管到四季度初，随着加沙停火协议生效，风险出现阶段性缓释，但我们认为地缘政治冲突仍将持续演进，并通过影响大宗商品价格、促使大国增加军费支出等方式作用于美欧通胀、财政及经济发展。

2、欧元区：通胀可控降息接近尾声，政局不稳扰动经济发展

回顾 2025 年三季度欧央行货币政策操作，欧央行在7 月、9月的议息会议上均暂停降息，维持 2%的政策利率（DFR）不变。支撑欧央行暂停降息的原因，一方面是欧元区上半年经济增长表现出一定韧性，依据最新经济预测，欧洲央行将 2025 年经济增速上调 0.3 个百分点至 1.2%（6 月份预测为0.9%），将2026年微调至 1.0%，2027 年增速预测维持在 1.3%，反映出欧央行对区域经济“短期波动、长期向好”的判断。二是欧元区通胀连续多月稳定在2%的目标水平附近，尽管欧洲央行调增对 2025 年及 2026 年的通胀预期至2.1%和1.7%（上调幅度均为 0.1 个百分点），但对 2027 年通胀预期下调0.1%至1.7%，表明其对通胀长期下行至目标水平以下的判断，且失业率也维持在较低水平。在此背景下，我们认为欧央行本轮降息接近尾声，但还需要警惕因经济脆弱易受内外部冲击，而可能引发的降息节奏变化。

三季度，市场对欧元区的关注聚焦于法国。自法国总统在2024年6月解散国民议会后，法国政治僵局反复，财政政策受阻，而2025 年9 月时任法国总理贝鲁因在信任投票中失利而被迫辞职，使得法国政治危机加速向经济与金融领域传导。探究法国政局不稳的诱因，除去国民议会格局巨变以及执政联盟内部分裂外，财政压力日益凸显和财政改革难度极大也是不可忽视的因素。法国国家统计与经济研究所称，2025 年第二季度，法国债务总额达3.4万亿欧元，相当于国内生产总值的 115.6%，法国的债务与GDP 之比目前在欧盟中排名第三，仅次于希腊和意大利，几乎是欧盟规定的 60%上限的两倍。因沉重的债务负担，惠普、标普在 9 月、10 月相继将法国主权信用评级从AA-下调至A+，法国10年期国债收益率在三季度也攀升至 3.5%左右水平，与意大利同期国债的利差大幅收窄。行至四季度，上任未满月、组阁未超24 小时的法国新任总理勒科尔尼在 10 月 6 日辞职，尽管在 10 月 10 日再度被法国总统任命，但法国财政改革前景令人担忧。在欧元区，法国并非面临高额债务压力的个例，四大主要经济体中除德国外，意大利、西班牙债务总额占 GDP 比重也位居100%以上。尽管当前法国政局动荡对欧元区经济产生的外溢影响相对有限，但其反映出的财政困局令市场担忧欧元区是否能够如期通过大财政促进本土生产力的提升。

除去欧元区，日本在近期也面临政局不稳的扰动。高市早苗超预期当选自民党总裁，随后日本公明党在 10 月 10 日宣布因自民党对“黑金政治”整改不力而退出与自民党长达 26 年的联合执政，首相指名选举被迫推迟至10月20日以后，我们预计高市早苗最终将接任日本首相，但过程中仍存不确定性，日本相关资产在近期的波动性预计将加剧。

2.中国经济：乱云飞渡仍从容，短期压力不改长期优势

我们在前期季报中已对下半年经济面临的压力进行了论述，依据10月20日国家统计局公布的数据，三季度 GDP 同比增速录得4.8%，较一季度的5.4%、二季度的 5.2%，增速有所趋缓。初步核算，前三季度国内生产总值1015036亿元，按不变价格计算，累计同比增长 5.2%，极大地缓解了四季度的增长压力，也为四季度政策实施预留了较大的缓冲空间。

从支出法关注经济发展，三季度除去贸易数据保持韧性外，消费、投资相关经济指标均呈增速下滑的态势。消费方面，截至2025 年9 月，社会消费品零售总额当月同比增速已连续四个月下滑。展望四季度，消费增长动能仍将承压，一是“以旧换新”政策力度滑坡。9 月末发改委会同财政部向地方下达了今年第四批 690 亿元超长期特别国债支持消费品以旧换新资金，至此全年3000亿元中央资金已全部下达，四季度财政支持资金减少叠加居民耐用品消费存在前置效应，可能导致社零环比动能回落。二是居民消费信心还需时间恢复与巩固。截至 2025 年 8 月，中国消费者信心指数升至年内高点89.2，但分项中的消费意愿回落至 94.7，为 4 月以来新低。经文化和旅游部数据中心测算的2025年国庆中秋假日（8 天）国内出游 8.88 亿人次，国内出游总花费8090.06亿元，折合人均日消费 113.88 元，这一数据在 2024 年国庆假日间为130.87元，2023年国庆中秋假日人均日消费 114.02 元，“客单更低”的消费趋势也反映出居民消费信心和意愿还需要进一步修复，叠加国内城镇调查失业率出现季节性上升，为后期消费增长带来压力。三是来自去年四季度的高基数压力。2024年“以旧换新”资金在四季度全面到位，带动了去年同期耐用品链的同比高增速，今年四季度耐用品品类消费增速将受到高基数压制。尽管如此，国内消费市场也存在积极的信号，资本市场维持慢牛，居民财富效应修复将带动消费热度回升。国内权益市场走在持续回暖的趋势中，从去年9 月24 日到2025年9月末，万得全 A 指数上涨了 61.92%，资本市场更加良性健康、“长期慢牛”的观点得到更多认可，股市回暖带来的财富效应对提振消费的作用亦值得期待。此外，近期推出的育儿补贴、免除幼儿园大班保育教育费等系列民生政策，预计年内将为居民节省超千亿元开支，不排除未来根据形势变化，还会有新的“惠民生、促消费”增量政策出台。

投资方面，截至 2025 年 9 月，因极端天气、价格低迷以及政策效应减弱、反内卷推进初期企业观望情绪较浓等因素，投资动能相对偏弱，固定资产投资完成额累计同比增速已从一季度 4%以上水平逐级下降至-0.5%，制造业、基础设施建设及房地产开发投资完成额均出现不同程度下滑。往后看，四季度投资端压力明显，地产仍处筑底阶段或将形成拖累，到今年9 月需求端的商品房销售面积累计下降 5.6%，创年内新低，供给端的新开工面积、施工面积、竣工面积累计增速分别为-18.9%、-9.4%及-15.3%，尽管较年内最低点有所回暖但仍处于磨底阶段，供需两端均偏弱叠加房地产价格同比降幅虽在修复但仍未转正、价格预期短期内难以扭转，四季度预计还在筑底阶段，地产市场止跌回稳还需要时间及更大力度稳地产政策的支持，需关注土地与现房收储政策的进展。制造业及基建投资存在增长压力，但也存在积极信号，关税风险波动下出口或将承压，国内房地产市场筑底以及设备更新政策效果减弱对制造业投资形成压制，但目前反内卷政策推进中价格端及企业盈利端已经出现积极信号，9月PPI 同比降幅继续收窄至 2.3%（8 月为-2.9%、7 月为-3.6%），8 月规模以上工业企业利润同比增长 20.4%（7 月为-1.5%），预计反内卷对制造业投资压制最显著的阶段已基本结束，若价格端修复和企业盈利的趋势可以延续，企业的观望情绪逐渐转向乐观带动制造业投资转暖。此外从更长期的角度看，国内产业升级和供应链安全诉求将继续对制造业投资韧性提供支撑。基建投资方面，9月末国家发展改革委官宣 5000 亿元新型政策性金融工具，将全部用于补充项目资本金，预计将带动 1.5 万亿至 2.5 万亿元的基建投资规模。随着极端天气的消极因素逐渐趋缓，施工进程加快和稳增长政策持续发力，将带动前期专项债资金加速拨付使用。此外考虑到 2026 年为“十五五”的开局之年，适度前置安排部分重大项目将成为稳投资的重要手段，有助于缓解专项债发行使用的项目约束，共同支撑基建投资回升。

进出口方面，最新公布的 9 月进出口数据优于预期，同比增速（以美元计）较 8 月强势反弹，带动我国三季度出口累计同比增6.6%，略高于一季度的5.6%和二季度的 6.2%。9 月贸易顺差为 905 亿美元，同比多增88 亿美元，净出口对经济增长仍形成拉动。往后看，考虑到当前美国政府同时面临诸如国内政党斗争、联邦政府停摆等问题，为保障自身经济及资本市场稳定，美国可能无强烈地升级关税冲突的意图和能力，因此四季度全球外贸面临相对稳定的环境。在此环境中，我国出口或将保持正增长。出口结构向“新”支撑出口保持韧性。9 月我国出口呈现出两个向“新”特征，一是出口市场的拓展，包括非洲、东盟、欧盟等在内的非美地区已经成为支撑我国出口的新增长极。9 月我国对非洲出口增速达到 56.4%，对东盟、欧盟出口同比增速均在15%左右。自“对等关税”扰动以来（4 月至 9 月），尽管期间我国对美国出口同比下滑超25%，但对非洲、东盟、欧盟出口同比增速分别超出 36%、17%和10%，对非美国家的出口增长抵补了对美的下滑。二是出口产品结构的升级，机电产品（9月同比增长12.6%）、高新技术产品（9 月同比增长 11.5%）等中高端产品出口增速逐月提升，半导体产业链、机械与交运设备、汽车产业链对出口的拉动作用较大，弥补了受关税影响相对更大的劳动密集型产品（9 月同比下降4.1%、8月降幅6.6%）对总体出口的拖累。但与此同时，高基数效应或将拖累四季度出口表现。在看到 9 月外贸数据彰显韧性的同时，也需要客观认识到9 月出口同比增速的高企有来自去年同期低基数效应（去年 9 月受台风影响出口大幅下滑，剔除该效应计算的 2025 年 9 月两年复合出口同比增速为5.3%）的推动，而去年四季度的高基数（2024 年四季度出口同比增 9.9%）可能将拖累往后的出口增速表现。

物价方面，CPI 在三季度表现偏弱，尽管9 月降幅出现修复，同比增速从8月的-0.4%微幅回升至-0.3%，但仍处于年内偏低水平，与国际油价变动及食品价格在气候和基数影响下的拖累有关，但核心通胀同比增速在服务价格和金饰品价格支撑下持续回升。PPI 降幅出现明显收缩的趋势，9 月同比降幅为2.3个百分点。我们在 8 月月报中即研判下半年政策的重心将从“量”的增长，部分转向“价”的回暖，反内卷系列政策在推动 PPI 筑底回升上发挥了积极的作用。往后看，目前经济还处于“供强需弱”的格局中，全年物价预计将继续低位运作。CPI 方面，能繁母猪存栏数同比增速回到0%水平，猪肉价格在高存栏背景下预计偏弱，9 月农产品批发价格相较此前稳中有升，但随着地缘冲突风险减弱，油价在 OPEC+增产的环境中仍然承压，预计四季度CPI 偏弱震荡，但核心CPI有望继续温和回升。PPI 方面，随着反内卷政策持续深入和新经济动能的壮大，PPI 同比降幅有望进一步收窄，但 9 月制造业PMI 反映出“供强需弱”的信号，价格回稳趋势的延续还需要重点关注需求端的修复，四季度PPI 同比增速预计仍在负增长区间运行。

对于四季度乃至更长期的宏观经济研判，短期关注四季度会否有增量政策的出台，长期重点关注“十五五”期间的政策重心。9 月 26 日，中国人民银行货币政策委员会召开2025 年第三季度例会，本次例会中货币政策的基本定调不变，在对货币政策的定调上，删除了二季度例会中“加力实施增量政策”的表述，强调“抓好各项货币政策措施执行，充分释放政策效果”，在一定程度上表明央行将已出台政策的落实落细作为重点。考虑到前三季度 5.2%的经济增速降低了全年实现5%发展目标的难度，决策层目前传达出的信号更倾向于小幅调整政策而非再度强力刺激，关注重点从年内转向了更长期（如下一个五年）的政策考量，我们倾向于认为四季度政策重点仍在于抓存量政策的落实和优化，并结合内外部环境变化适度发力，在超预期事件发生或因去年高基数等导致四季度经济增速远低于预期时，增量政策依旧可期。

中共中央政治局 9 月 29 日召开会议，研究制定国民经济和社会发展第十五个五年规划重大问题。会议决定，中国共产党第二十届中央委员会第四次全体会议于 10 月 20 日至 23 日在北京召开，届时将审议《中共中央关于制定国民经济和社会发展第十五个五年规划的建议》。回看“十四五”期间经济社会发展主要目标完成情况，多数指标均已提前完成，但部分“绿色生态”项下指标预计到2025 年末完成的难度偏大。根据党的二十大对全面建成社会主义现代化强国作出的战略安排，通过“十四五”“十五五”“十六五”三个五年规划，将在2035年基本实现社会主义现代化，因此“十五五”时期具有承上启下的关键意义。

从政策连续性的角度看，“十五五”期间政策取向与“十四五”期间具有一脉相承的特性，将进一步巩固发展成果。我们认为“十五五”期间将坚持高质量发展不动摇，在注重“量”保持合理增长外，更加关注“质”的不断提升，结合 2035 年远景目标纲要，预计“十五五”期间经济增速目标设定在5%左右，并可能提出全要素生产率等“质”方面的具体目标，“十四五”期间经济社会主要任务指标将继续沿用或优化后沿用。

我们认为现代化的长期战略在于通过推动科技创新和发展新质生产力，打造长期发展动力源，并最终实现“人自由而全面的发展”，但需要正视的是，创新的最终效能发挥需要较长时间的迭代更新并与产业有机结合，在新旧动能转化的过程中无疑会面临阵痛，叠加外部环境不确定性的上升，“十五五”期间加快转变经济发展方式将作为政策主线。