长江电力经营表现如何？

装机增长拉动经营业绩稳步提升。

1.盈利能力：多次水电资产注入带来营收和利润规模阶梯式提升

成长能力分析

新水电资产注入直接带来装机容量和业绩的阶梯式提升，装机规模增长是公司业绩提升的核心驱动力。公司自 2002 年成立以来逐步分批收购母公司三峡集团旗下的大型水电资产。公司采用的资产注入模式是在机组投产后先让母公司代运营，待发电机组成熟后再进行收购，有效规避了建设过程中的种种风险，在收购完成之后装机规模和业绩均快速增长。2009 年三峡电站注入，2016 年溪向两座电站注入，2023 年乌白两座电站注入，公司的营收和归母净利润规模均出现阶梯式上涨。

2023 年 1 月，公司发行股份及支付现金的方式，收购了乌东德和白鹤滩两座水电站的投资运营主体——三峡金沙江云川水电开发有限公司（简称云川公司）100%股权。在交易完成后，公司拥有的长江干流梯级水电站增加至6座，控股总装机容量从 4559.5 万千瓦增加至 7179.5 万千瓦，增长57.5%。

本次发行股份购买资产的发行对象为三峡集团、云能投、川能投。采用资产基础法评估结果，本次交易作价 804.8 亿元。此外，本次发行股份购买资产的发行价格为 18.27 元/股（除权除息后为 17.46 元/股），发行股份的数量为 9.22 亿股，最终以股份支付 160.97 亿元；以现金支付643.87 亿元。本次发行后公司总股本为 236.64 亿股。现金资金来源包括本次交易配套融资所筹集资金、公司自有资金及以其他债权融资等自筹资金。

本次交易中，标的公司云川公司的市盈率为 18.11 倍，略低于可比上市公司市盈率平均值；标的公司市净率为 1.42 倍，低于可比上市公司市净率水平。

2023 年 4 月，公司为募集配套资金，面向 19 名特定对象以20.01 元/股的价格发行股份 8.04 亿股（有限售条件的流通股），本次发行后公司的股份数量为 244.68 亿股。本次发行股份募集的配套资金净额全部用于支付本次购买资产的交易现金对价，但因相对于购买资产的交易总金额较小，未对股权结构产生较大影响，且未导致上市公司控股股东、实际控制人发生变化。

本次交易完成后，公司总资产、净资产、收入和利润规模将得到提升。此外，短期看，公司负债规模、资产负债率、财务费用率会明显提升，且各项偿债指标、利润率、每股收益会有所下降。但考虑公司梯级联合调度能力从“四库联调”扩充为“六库联调”，可通过进一步熨平枯水期及丰水期来水的差异实现电力增发，随着后续公司逐渐还本付息、置换高息债务、优化负债结构，预计公司未来会有稳定而充足的经营活动现金流入，盈利能力逐渐提升。

在新资产注入前，营收和利润规模保持相对稳定。由于公司电能消纳具备相对优势，发电量的波动主要取决于来水，因公司跨流域联合调度能力可平抑来水波动，加之电价变化每年影响有限，公司的营收和利润规模在新资产注入前也维持相对稳定。2022 年，公司营收和归母净利润为 521/213 亿元，同比-6%/-19%，主要受长江流域年度来水严重偏枯等因素影响；2023 年前三季度，公司营收和归母净利润为 579/215 亿元，同比+9%/+4%（因 2023 年公司发生同一控制下企业合并，这两个增速为追溯调整后数据），主要受益于长江流域第三季度来水同比偏丰。

公司水电装机增加和流域梯级联合调度带来发电量增加。2016 年公司完成溪向两座电站注入，新增装机 2026 万千瓦，装机容量达到4549.5 万千瓦；2023年公司完成乌白两座电站注入，新增装机 2620 万千瓦，总装机容量达到7179.5万千瓦。来水量有“看天吃饭”的属性，多级水电站的建设和联合调度是目前解决来水波动的最好方式之一，多级水电站有效蓄水可使得汛期弃水量大大减少，同时提升枯期发电水头。2023 年乌白电站注入带来装机容量提升，在来水偏枯的情况下，带动公司整体发电量同比提升 5.3%（调整后）至 2762.6 亿千瓦时。短期来看年度发电量会受来水波动影响。2022 年，受长江流域年度来水严重偏枯、上游新建电站蓄水等因素影响，公司发电量为 1856 亿千瓦时，同比下降11%；上网电量占发电量的 99.4%，售电量占发电量的 99.5%，这两个占比数据基本多年维持稳定。2023 年公司发电量为 2762.6 亿千瓦时，同比增加5.3%（调整后）。2023年上半年长江流域来水同比明显偏枯，第三季度开始来水情况同比改善，2023年乌东德水库和三峡水库来水总量较上年同期分别偏枯5.5%/偏丰0.7%。长期来看整体机组利用小时数基本稳定。利用小时数取决于来水，长江流域来水整体围绕多年均值呈现周期性震荡。虽来水短期难以预测但长期来看来水会均值回归，公司整体机组利用小时长期会基本稳定。我们测算2014-2022 年公司整体机组利用小时保持在4051-4953小时区间。2022年，公司整体机组利用小时为4051小时，同比-11%，主要受长江流域来水偏枯影响；其中三峡电站年平均利用小时为 3565 小时，同比-23%，葛洲坝电站年平均利用小时为6675 小时，同比-8%。

当前公司水电市场化交易占比较低。公司 2018-2021 年市场化交易电量占比保持在 11%以上。2022 年市场化交易电量仅为 140 亿千瓦时，占上网电量比为7.6%，无论总量还是占比均为 2017 年以来的最低值，占比远低于2020/2021年的14.2%/11.6%，主要系 2022 年电价抬升，受电省市削减市场化交易电量。未来市场化交易占比提升有助于推升公司电价。近年在双碳目标和电力供需偏紧形势下，市场化电价呈上涨趋势，如云南电力市场化交易年均价格从2018年的0.1785 提升至 2022 年的 0.2229 元/kWh，CAGR 为5.7%。近些年公司电价呈现小幅波动向上的趋势，2015-2022 年平均上网电价（含税）从0.2588 提升至0.2697元/千瓦时，2018 年最高时为 0.2768 元/千瓦时。2022 年公司平均上网电价为0.2697 元/千瓦时，同比增长 1.5%。水电电价较其他电源明显偏低，在双碳要求和电力紧供需形势下，随着市场化交易比重提升，未来水电电价仍有上涨空间。

盈利能力分析

公司的发电成本稳定，主要运营成本来自于折旧、财政规费和财务费用。公司营业总成本稳定可控，根据 2018-2022 年报，公司营业总成本主要由折旧（约38-46%）、各项财政规费（约 18-25%）、财务费用（约14-21%）、税金及附加（约4-5%）、管理费用（约 3-5%）、销售费用（约 0-1%）等组成，其中折旧、财政规费和财务费用占比较大，对净利润影响较大，但基本保持稳定。折旧随装机增长而增加，2018-2022 年折旧费占营业成本比重约50-64%。固定资产折旧是固定费用。公司折旧主要包括挡水建筑物，机械设备和房屋建筑物，折旧与装机容量高度相关，折旧随机组注入提升。2018-2022 年公司折旧占营业成本比重在 50-64%左右。2016 年来大坝每年计提折旧32 亿元，机器设备每年计提折旧 57-65 亿元，2022 年大坝和机器设备折旧金额占当年利润总额的12%和22%。财政规费随发电量增长而增加，近年财政规费金额基本稳定。公司财政规费主要由水资源费和库区维护支出组成。水资源费征收标准为每千瓦时0.8 分，库区维护支出征收标准为每千瓦时 0.8 分，这两项成本是变动费用，根据发电量计收。公司的可变成本较低，且波动很小，对业绩影响有限。

公司利润率保持长期稳定，ROA 和 ROE 维持在同业较高水平：公司毛利率2013年以来保持在 57-63%区间，净利率保持在 40-48%区间，ROE 常年维持在12-17%区间，在行业中处于领先地位。公司具备较强水电营销和消纳能力，销售费用率较低，近年保持在 0.02-0.3%区间；管理费用率也较低，近年处在1.7-2.8%区间。2023 年前三季度公司毛利率同比下降 2.5pct（调整后）至57.9%，净利率同比下降 3.0pct（调整后）至 37.9%；主要系收购乌白电站资产后计提的折旧费用增加，叠加 2023 年白鹤滩水电站全面投产开始全额计提折旧费用，以及境外配售电业务量增加，导致营业成本同比增加。

2.偿债能力：多年来信用评级良好，资产负债率维持在合理水平

资产负债率连续 6 年下行。水电的开发投资额巨大，往往需要进行大量的债务融资。公司凭借充沛的现金流，逐年偿还贷款，债务规模逐渐降低。2013-2022年，公司资产负债率基本维持在 36-57%之间，2016 年因溪、向两座电站注入，资产负债率从 36%跃升至 57%，2016 年之后逐年下降。2022 年公司资产负债率为40%，同比下降 2pct。

财务费用率逐渐下降，推动业绩进一步增长。财务费用是公司期间费用中占比最大的。公司常年维持国内 AAA 级和穆迪 A1 级、惠誉A+级国际信用评级，融资成本近年呈现显著下行趋势，2022 年公司新增债券成本为2.89%，较2020和2021年有所下降。在负债总额和融资成本双双下行的情况下，公司财务费用的金额和财务费用率也呈逐渐下降趋势。2013-2022 年公司财务费用率自17%逐渐降至8%。2023 年前三季度，公司负债总额较 2022 年底增长15%（调整后）至3707亿元；资产负债率较 2022 年底增加 8pct（调整后）至 64%；财务费用率同比增加3pct（调整后）至 16%，主要系并购云川公司后带息负债规模增加，利息费用相应增加，以及利息资本化金额同比减少。

3.现金流量：充沛现金流支撑高分红，利用投资收益平滑业绩

公司有典型的大水电现金牛的财务特征，享受成熟水电站带来的充沛现金流。境内水电业务是公司最主要的营收和利润来源，2022 年营收占比为84%。受益于水电进入运营期后折旧等非付现成本占比较高，公司体现出鲜明的“现金奶牛”属性，2018-2022 年公司折旧占营业成本的比重在 50-64%左右。公司2013-2022年经营净现金流维持在归母净利润 1.4-2 倍左右；2018-2022 年经营性净现金流均值为 368 亿元，自 2003 年上市以来连续 20 年为正值；2018-2022 年末在手现金余额平均达 82 亿元。 高度充沛的现金流支撑多年的高分红高股息，近三年股息率稳定在3.6%以上。公司是中国资本市场首次在公司章程中明确长达 10 年高比例现金分红政策的企业。公司在章程中明确每年现金分红原则上不低于母公司当年实现可供股东分配利润的 50%，并承诺 2016-2020 年公司每股现金分红不低于0.65 元，2021-2025年公司分红比例不低于 70%。2016 年以来公司现金分红占归母净利润的比重处在61%~94%区间。2022 年公司现金分红比例为 94%，创上市以来历史新高。近三年公司股息率稳定在 3.6%以上，2022 年股息率为 4.1%。 2023 年前三季度，公司投资活动净现金流量同比减少660.2 亿、同比下降857.9%（均为调整后），主要系支付并购云川公司交易对价；融资活动净现金流量同比增加625.4亿元、同比增长 222.2%（均为调整后），主要系因并购云川公司融资增加。

公司经营净现金流远大于净利润，经营净现金流有分红、还债、投资三大去向。公司每年均有大额的固定资产折旧，因而经营净现金流远大于净利润，公司2013-2022 年经营净现金流维持在归母净利润 1.4-2 倍左右，2018-2022 年经营性净现金流均值为 368 亿元。公司经营净现金流的去向主要包括：

1）分红：公司在《公司章程》中承诺了 2016-2025 年的分红比例，2025年后的比例暂未明确。2016 年以来公司现金分红占归母净利润的比例为61%~94%，2022 年达到历史最高点 94%。2022 年公司现金分红金额达到201亿元，占经营净现金流的比重为 65%。

2）还债：公司负债的绝大部分为有息负债，近3 年占负债比重在84-86%左右。2016 年以来公司总负债有逐年降低的趋势，其中2020 年有所增加主要系收购了秘鲁配电等资产。近 2 年公司有息负债同比均有所减少。2022年末公司有息负债为 1134 亿元，同比减少 31 亿元，偿债金额占经营净现金流的比重为 10%。多年来公司持续通过拓展直接融资渠道等举措尽量降低债务规模，努力以更低成本的资金置换高息债务，降低财务费用，释放公司利润。

3）投资：包括战略性投资和财务投资。截至2022 年底，公司共持有参股股权 63 家，投资 ETF 基金 2 家，累计原始投资额550 亿元，年内新增对外投资35 亿元，新增投资占经营净现金流的比重为 11%。2018-2022 年公司每年平均新增对外投资为 146 亿元，其中长期股权投资占有很大比重。

公司多年来围绕主业积极开展战略投资，得以在发电主营业务受来水波动影响较为明显的年份中，通过增厚投资收益平滑业绩。公司依托于稳定充沛的现金流，积极围绕清洁能源、区域能源平台、产业链上下游等领域参与股权投资：一级市场上，公司参股湖北能源、广州发展、三峡水利、上海电力等优质电力企业，涉及水电、风电、火电、核电等多领域电力资产及电力能源；二级市场上，公司投资了国投电力、川投能源、桂冠电力、湖北能源等优质水电公司股票。

2018 年来公司年投资收益占归母净利润的比例超过12%，2022 年达到22%。对比水电同业公司，公司的投资收益占净利润的比重处于最高水平。2016-2022年公司投资收益平均为 34 亿元（其中近 3 年超过 40 亿元），占归母净利润的比重在6%-22%之间，2022 年占比达到阶段性的高点 21.6%。未来投资收益或继续提升，有助于公司业绩保持稳健增长态势。

1）长期股权投资是公司投资收益的主要来源：公司2014-2022 年长期股权投资体量稳步提升，CAGR 为 27%，2022 年该项资产达到672 亿元，同比+11%。2018-2022 年公司权益法核算的长期股权投资收益呈波动上行趋势，占投资收益的比重最大，比重在 52-79%之间；2022 年该项收益为35 亿元，同比增长 26%，占投资收益比重为 77%。

2）处置长期股权投资产生的投资收益和处置其他非流动金融资产取得的投资收益是公司可调节性较强的项目：这两项收益合计后，一般会在来水偏枯的年份金额和占投资收益的比重较高，在来水偏丰的年份金额和占投资收益的比重较低。 其一，处置长期股权投资产生的投资收益，在长江来水偏丰的2014、2016、2018 年以及偏枯的 2019 年，该项收益几无（2019 年处置其他非流动金融资产取得的投资收益较多）；而在长江来水偏枯的2015、2017、2021、2022年 ， 公 司 主 动 处 置 了 部 分 长 期 股 权 投 资，这几年该项收益分别为5.8/6.5/5.5/7.2 亿元，占投资收益比重为 26%/28%/10%/16%。如在2022年，公司通过二级市场累计减持所持上海电力 6.1%股权，减持股数1.6 亿股，回收资金约 18.3 亿元，处置贡献投资收益约 7.1 亿元。其二，处置其他非流动金融资产取得的投资收益，在长江来水偏枯的2019和 2021 年，该项收益为 5/16 亿元，占投资收益的比重为16%/29%；而在来水偏丰的 2020 年以及来水偏枯的 2022 年该项收益占投资收益比重为3%/0.01%（2022 年处置长期股权投资产生的投资收益较多）。

3）公司其他权益工具持有期间的股利收入和持有其他非流动金融资产取得的投资收益波动相对较小：公司在二级市场持有的大量股票早年在资产负债表中记为可供出售金融资产，随着 2019 年金融工具准则变化，可供出售权益投资，根据是否是交易性的，分类到其他权益工具投资或其他非流动金融资产（1 年以内，就列示在交易性金融资产）。2019-2022 年，这两项收益加总的金额在 2.9-4.6 亿元之间小幅波动，占投资收益的比重在6-12%区间。其一，其他权益工具投资在持有期间取得的股利收入，2019-2022 年该项收益基本稳定在 2.3-2.8 亿元之间，2020-2022 年占投资收益的比重在4-6%区间。其二，持有其他非流动金融资产取得的投资收益，2019-2022 年该项收益在 0.3-2.3 亿元之间波动，占投资收益的比重在1-6%区间。