长江电力经营情况如何？

定价“分母”：价值港湾，“稳定”有望获得溢价。

1. “稳定”属性使股息率定价成为可能，股价跨越来水波动 周期

稳定分红价值深入人心，短期来水波动对股价影响将逐步降低。我们认 为短期来水波动对公司股价的影响程度已逐渐降低：1）历经 2022~2023 年压力测试后，长江流域来水多年均值回归特征逐步形成市场一致预期； 2）充裕现金流支持下公司可在来水欠佳年份通过提升分红比例的方式 来熨平短期来水波动影响，来水造成的短期盈利波动不一定会实际降低 公司年度分红金额；3）复盘公司历史股价表现，2023 年 7 月份以来受来水扰动公司 2023E Wind 一致预期归母净利润持续下调，但同期公司 股价走出反向趋势，短期盈利下修并未影响公司价值。

分红价值稳定，股息率成为定价之“锚”。参考 Gordon 模型，我们认为： 1）某公司股价采用股息率倒推方式定价的前提是该公司分红确定性较 高，若公司盈利及分红确定性较弱，分红金额难以预期将使得“合理股 息率”这一概念成为伪命题（如投资者无法形成稳定的预期分红金额 DPS，则股息率倒推定价将演变为对公司预期分红金额 DPS 变动方向的 博弈，在分红比例不变的情况下进一步演变为对公司预期盈利的博弈）； 2）只有当市场对公司预期分红金额DPS及永续增速g保持相对稳定时，公司股价才能主要依靠股息率倒推方式定价，即分子端的稳定，使得股 价由分母端资本要求回报率 r（要求股息率）驱动；3）由于“三重稳定 性”使长江电力分红金额稳定性较高，投资者不再依据短期来水变化判 断公司的分红价值，因此我们认为公司是为数不多由“要求股息率”作 为股价核心驱动力的公司。

在预期分子极度稳定的情况下，公司股价转为分母端定价。我们认为投 资者对公司 2024 年合理分红金额的预期已较为一致（来水回归常态下 的合理归母净利润，以 70%的分红比例派发股息），并以此为锚来计算公司 2024E 合理股息金额及合理股息率。截至 2024 年 3 月 12 日，Wind 分析师预期公司 2024E 归母净利润区间为 321~365 亿元。在分子端预期 合理分红金额 DPS 已相对稳定的情况下，我们认为公司股价主要由分母 端要求回报率 r 的变动驱动。

2. 产业资本及陆股通持续增持

大股东持股比例保持稳定，3Q23 产业资本持续增持。截至 3Q23 末：1） 大股东持股比例保持稳定，三峡集团及其一致行动人合计持股 137 亿股， 占总股本比例为 55.9%，环比持平；2）四川能源集团、云南能投集团、 中核集团、中国石油集团四家能源产业资本合计持股 24.6 亿股，占总股 本比例为 10.1%，环比+0.6 ppts；3）平安人寿及证金公司等财务投资者 合计持股 16.5 亿股，占总股本比例为 6.7%，环比持平。

陆股通投资者持股比例与主动型公募基金持股比例分化：1）截至 2023 年末陆港通投资者合计持股 18.0 亿股，占公司同期自由流通股本比例为 17.4%，环比+0.1 ppts；2）公募基金合计持有公司股票 7.6 亿股，占公 司同期自由流通股本比例为7.4%；其中主动/被动型公募产品持股3.0/4.6 亿股，占公司同期自由流通股本比例为 2.7%/4.5%（自 2016 年溪向注入 以来被动型公募产品对公司的持股比例整体呈上行趋势，而主动型公募 产品持有公司股票比例长期维持低位波动），我们认为公司股票或并非 主要由主动型公募机构定价。

3. 要求回报率有望持续下行，稳定股息资产有望溢价

我们认为要求回报率有望处于下行通道。投资者对公司的“要求股息率” 可由无风险利率及要求风险补偿两部分构成，两者均有望边际下行：1） 10 年期国债到期收益率、银行定期存款利率及保险产品保障收益率等均 处于下行通道；2）市场对公司分红金额稳定性预期提升，叠加市场风 格偏向与经济周期相关性较弱的稳定类资产，我们认为未来投资者“要 求风险补偿”亦有望下降。

3.1. 广义无风险利率或仍处下行通道

中国 10 年期国债收益率震荡下行，美国 10 年期国债收益率高位回落。 我们认为：1）境内机构投资者对于无风险利率的认知主要受中债债十 年期到期收益率影响，截至 2024 年 3 月 11 日中债 10 年期国债收益率为 2.31%，仍处于下行通道；2）境外投资者对于无风险利率的认知主要受 美债十年期到期收益率及汇率影响，2023 年 11 月以来美债 10 年期到期 收益率及美元兑人民币汇率均呈高位回落态势。

银行定期存款及保险最低保证利率区间为 2.0~3.0%。我们认为个人投资 者对于无风险利率的认知主要受理财产品、银行定期存款收益率及保险 产品最低保证利率影响。2016 年以来余额宝、理财产品以及定期存款等 个人投资者接触较多的产品收益率均普遍下滑。截至2024年 3月11日， 中国工商银行等四大行 5 年期定期存款利率均为 2.0%；部分保险公司稳 健型商业养老保险最低保证利率区间为 2.0~3.0%。

3.2. 资产稳定性认知提升，“要求风险补偿”有望持续下降

公司股价对应股息率波动区间收窄且中枢下移。我们以公司年度股价浮 动区间及当年年报宣告发放每股股利金额为基础进行测算，2016 年溪洛 渡、向家坝水电站注入公司以前公司股息率波动较为剧烈，2016 年后公 司股价对应股息率波动区间收窄，且整体呈下行趋势。2016~2022 年公 司年度平均股息率与10年期国债平均收益率差值区间约为0.6~1.0 ppts。

股息“稳定”属性有望为公司获取溢价。我们认为随着经济发展进入稳 定期，叠加公司股息稳定性逐步成为市场共识，投资者对公司的“要求 风险补偿”有望持续下降。

公司合理市值敏感性测算：我们建立的长江电力合理市值模型测算结果 显示：若假设 2024E 归母净利润 350 亿元、分红比例 70%的条件下：若 假定无风险利率为 2.3%，要求风险补偿区间 0.4%~1.0%对应合理市值区 间 7424~9074 亿元；若假定要求风险补偿为 0.7%，无风险利率区间 1.9%~2.7%对应合理市值区间 7206~9423 亿元。