长江电力发展历程、股权结构及业绩表现分析

长江干流驭水而行，稳居行业龙头地位。

1. 坐拥六座梯级电站，位居水电行业龙头地位

长江电力创立于 2002 年 9 月 29 日，2003 年 11 月在上交所主板挂牌上市。公司 作为三峡集团旗下主要大型水电经营主体，现运营管理长江流域的乌东德、白鹤 滩、溪洛渡、向家坝、三峡及葛洲坝六座梯级电站，六座电站联合调度构成全球 最大清洁能源走廊。截至 2023 年底，公司境内水电装机 71.7GW，占全国水电装 机的 17.34%，2023 年全年发电量 2762.63 亿度电，占国内水电发电量的 21.48%， 是中国最大电力上市公司，稳居全球电力上市公司前列。

乌白装机顺利注入，巩固水电龙头地位。2023 年上半年，公司完成对云川公司的 收购，云川公司下属乌东德、白鹤滩电站自此并入公司装机容量，公司国内水电 装机容量由 45.6GW 增长至 71.8GW，涨幅 57.46%，国内总设计发电能力由 1919 亿千瓦时增长至 2932 亿千瓦时，增幅 52.8%。公司六座巨型梯级水电站构成世界 最大清洁能源走廊，进一步巩固公司作为国内最大电力上市公司、全球最大水电 上市公司的地位。

扩机增容稳步推进，未来增容空间 3.9GW。在六大电站现有装机容量基础上，公 司积极推进溪洛渡、向家坝及葛洲坝的扩机增容工作——（1）溪洛渡电站：容量 调整 18 台，单机 0.7GW 调整至 0.77GW，合计增加 1.26GW。（2）向家坝电站： ①容量调整 8 台，单机 0.75GW 调整至 0.8GW，合计增加 0.4GW；②扩机 3 台， 合计增加 1.44GW。（3）葛洲坝电站：扩机 4 台，合计增加容量 0.8GW。据 2023 年报披露，溪洛渡、向家坝水电站机组装机容量调整取得实质性突破，向家坝水 电站扩机项目取得国家相关部委支持意见，葛洲坝水电站扩机项目积极推进前期 研究工作。2024 年项目进度有望进一步加速，扩机增容项目持续助力公司大水电 业务发展。

2. 三峡集团大水电运营主体，国务院国资委为实际控制人

公司为三峡集团旗下大型水电运营主体，水电权益装机稳步提升。公司隶属三峡 集团，由国务院国资委实际控制。公司全资控股的云川公司、川云公司分别为乌 白、溪向电站的运营主体，长电新能、三峡陆上新能源负责新能源业务，张掖公 司等子公司负责抽蓄业务。此外，公司充分发挥自身现金流稳定的优势，围绕水 电等清洁能源主业积极对外展开投资，大比例参股湖北能源、国投电力、川投能 源等优质电力企业，不断提升公司权益装机规模。

3. 六级电站贡献稳健业绩，水电模式高筑分红壁垒

业绩挂钩电站装机，受来水影响呈显著周期性。公司运营电站多为装机容量千兆 瓦级别以上的大型水电站，故公司整体业绩伴随电站资产注入呈阶梯状。公司所 运营六座电站均位于长江流域，丰水期为每年 5-10 月，故公司通常三季度发电量 较多、营收及利润表现较好。

费用控制能力较强，大水电持续贡献稳健盈利。由于电力商品的垄断属性以及下 游客户多为电网企业，公司研发、销售及管理费用率始终保持较低水平，整体费 用控制能力较强。公司旗下水电资产均位于长江干流，超大装机规模带来较高盈 利水平和较强业绩稳定性，公司净资产收益率水平均处于行业上游，且波动性显 著小于以小水电为主的其他同业公司。

年折旧成本超百亿元，资产使用年限远超会计年限。公司业务成本主要为折旧费 用，占主营业务成本比例超 60%，2023 年固定资产折旧近 190 亿元。由于大坝和 机组的实际使用年限远超会计折旧年限，故在未来大坝或机组折旧陆续到期后公 司利润空间有望进一步增厚。我们对公司除葛洲坝外五座电站未来 10 年电站机组 折旧情况进行拆分预测，预计到 2033 年公司仅剩乌白两座电站仍处于折旧期，年 折旧费用约 32 亿元，相比 2023 年的 72 亿元下降约 55%。

现金流充沛，投资收益贡献显著。近年来公司经营现金流水平均保持在 300 亿元 以上，2023 年经营性现金流达 647 亿元，净现比高达 238%。充沛现金流彰显公 司盈利质量，同时支持公司积极对外展开投资。2021 年、2022 年、2023 年公司分 别实现投资收益 54.26、46.00、47.50 亿元，投资收益占利润比例提升至 2024 年 一季度的 22.7%，进一步增厚公司利润。

分红水平位居行业前列，现金红利充分回报股东。根据公司章程，公司在 2021 年 至 2025 年间，将对每年度的利润分配按不低于当年实现净利润的 70%进行现金 分红。从公司历史分红情况来看，公司近 10 年来分红比例始终保持在 60%以上水 平，处于水电板块公司上游水平；从分红绝对金额来看，公司现金分红远超同行 业其他公司，充分彰显强大的现金流与盈利能力。