中国核电发展历程、股权结构及经营情况如何？

持续成长的核电运营商龙头。

1.央企核心子公司，社保入股助力长期发展

公司推动中国核电事业蓬勃发展。1982 年，秦山核电厂成立标志着中国核电事 业的起步。上世纪九十年代至本世纪初，秦山二核、秦山三核、田湾核电、福清核电、 三门核电等相继成立。2008 年中核核电有限公司成立，并在 2011 年完成改革更名为 中国核能电力股份有限公司。2015 年中国核电成功登陆 A 股市场，同年中国自主三 代核电技术“华龙一号”示范工程首堆在福清核电开工建设。2024 年公司江苏徐圩 2 台“华龙一号”机组和 1 台高温气冷堆机组获核准，是全球首个将高温气冷堆与压 水堆耦合的核能综合利用项目。

全国社保基金参与定增，为资本市场注入长期资金。截至 2024H1，公司最大股 东为中国核工业集团有限公司，占股 59.36%，且 2020 年以来未减持公司股票数量， 表明了对公司发展的信心。2022 年以来，全国社保基金参与持股，2024 年 7 月，公 司公告拟向特定对象发行股票募集资金不超过 140 亿元用于核电项目建设，其中社 保基金会认购 120 亿元，这是全国社保基金理事会首次以战略投资者身份参与上市 公司定向增发。

2.经营质量持续提升

在建项目充沛，装机将迎来高增

公司即将迎来商运高峰期。公司预计漳州 1 号机组将于 2024 年投入商运，后续 漳州 2 号机组、昌江小型堆示范项目、田湾 7 号机组也将陆续投产。公司现有在建 核电机组 12 台，核准待建机组 6 台，其中 2026-2027 年为投入商运高峰期，共有 7 台机组在此期间有望投入商业运营。 公司核电装机稳步增长,发电量持续提升。截至 2024H1，公司在运核电装机容量 达 2375.0 万千瓦，核准及在建核电机组容量达 1756.5 万千瓦，同比+16.06%。2024 年 8 月 19 日公司新增核准江苏徐圩 1、2 号机组及高温气冷堆，共计在建及核准待 建机组 18 台。2023 年公司核电发电量达 1864.8 亿千瓦时，同比+0.7%，占全国核 电总发电量 43.0%。随着公司核准在建机组不断投入使用，公司发电量有望不断上 升，我们预计到 2027 年公司核电发电量将达 2469.2 亿千瓦时，四年 CAGR 为 7.3%。

运营质量行业领先，充分受益电力市场化

公司核电机组利用小时数稳定。2023 年，公司核电机组利用小时数为 7852 小 时，比全国平均核电机组利用小时数高 191 小时，平均能力因子达 93.3%，核电机 组综合厂用电率达 6.45%，彰显公司高发电效率。其中秦山二厂 1 号机组、4 号机 组，秦山三厂 2 号机组平均利用小时数分别高达 8682/8625/8552 小时，同比 +11.5%/+12.7%/+15.4%，表现优异。公司控股的方家山 2 号机组、秦山第三核电厂 2 号机组，田湾 2 号机组及福清 1 号机组能力因子达到 100%，处于满负荷运行状态。2024H1 公司核电机组利用小时数为 3754 小时，持续高于行业平均水平 3722 小 时。

公司市场化交易电量占比提升。2023 年公司总上网电量 1974.5 亿千瓦时，市场 化交易电量达到 880.0 亿千瓦时，电力市场化交易占比为 44.6%，2018 年以来公司 市场化交易电量占比不断提升。

公司交易电价保持韧性，稳定性较强。2023 年，公司核电机组所在地区浙江省、 江苏省核电实际电价较高，分别为 0.4214 元/千瓦时、0.4312 元/千瓦时，均高于所 在省份燃煤标杆电价。公司 2023 年全年综合电价为 0.42 元/千瓦时，仍旧维持了较 高的盈利能力。未来随着电力市场化程度加大，公司有望凭借核电稳定发电特性，保 持自身交易电价的稳定。

核电机组安全性能卓越，运营管理能力突出。WANO 综合指数是国际上衡量核电 安全水平的重要指标。2023 年，公司在运核电机组高效运行，25 台参评核电运行机组均保持安全稳定运行，其中 WANO 满分机组 18 台，满分机组占比达 72%，综合指数 平均分 98.22 分，体现了公司核电机组极高的安全性能。2024H1 公司 20 台在运机组 WANO 综合指数满分,安全生产建设业绩保持行业领先。

盈利能力稳定，分红比例有望持续提升

固定资产折旧占公司成本主要部分。近两年来公司成本结构占比较为稳定，2023 年固定资产折旧占总成本 38.67%比重，是成本中最大一块，核燃料及其他材料成本 占总成本 22.19%。由于核燃料成本对于公司毛利率影响较小，因此稳定的成本结构 保证了公司良好的利润率水平。

公司盈利能力稳步提升。2019-2023 年，公司营收与归母净利润不断增长。2023 年公司营收为 749.57 亿元，同比增长 5.15%；归母净利润为 106.24 亿元，同比增长 17.91%。2024H1 公司营收 374.41 亿元，同比增长 3.15%；归母净利润为 58.82 亿元， 同比减少 2.65%，原因系发电成本上升及部分机组进入维修期。核电发展良好前景下， 公司作为国内核电行业的领军企业，始终保持利润稳步增长，预计未来将持续保持稳 健增长态势。

公司利润率维持较高水平。2019-2024H1，公司净利率稳步增长，2024H1 公司销 售净利率 28.95%，相较 2019 年提升 10.70pct；2024H1 公司销售毛利率 47.51%，相 较 2019 年提升 5.66pct；2024H1 公司年化净资产收益率为 12.77%，相较 2019 年提 升 3.21pct，公司盈利水平进一步提升。

核电业务贡献主要收入，新能源发电占比稳步增长。公司业务多元化，核电为主， 同时积极发展风光业务。2023 年核电业务营收 634.57 亿元，占总营收比 84.66%，同 比-4.28pct，新能源发电业务占比小幅提升。2024H1 核电业务营收 307.12 亿元，占 总营收比 82.03%，光伏和风电业务分别占比为 9.24%和 6.67%，风光业务比例进一步 提升。

公司财务状况健康，经营活动现金流良好。2018 年-2024H1 公司收现比稳定在 1.0 以上。2024H1 公司收现比达 1.07，净现比达 1.81，现金与业务实现了同步增长。 我们认为随着核准及在建项目的加速推进，叠加上网电量持续提升的背景下，公司现 金流有望继续保持，盈利质量有望持续提升。

资本开支显著增加，项目核准数量稳步推进。公司在建机组投资增加使公司资本 开支维持在较高水平，2023 年公司资本支出 671.0 亿元，同比增加 32.85%,2024H1 资本支出 397.43 亿元，同比增加 74.49%；2022 年公司三门 3/4 号、漳州 3/4 号 等 4 台机组实现核准，2023 年公司徐大堡 1/2 号和浙江金七门 1/2 号 4 台机组实现 核准，核准项目数量稳步推进。随着 2022 年、2023 年上半年新核准项目在 2024H2 往后有望开工，我们预计公司资本开支将继续保持高水平。

在建工程投入加大，预计未来转固速度加快有望持续贡献公司业绩新增长。2023 年公司新增在建工程 520.61 亿元，在建工程转固定资产 135.97 亿元，在建工程总 规模 1535.75 亿元，同比增长 51.28%。2024H1 公司在建工程投入持续增加，新增在 建工程 303.47 亿，总规模达到 1839.21 亿元，同比增加 53.55%，主要为新增在建机 组投资、新能源项目并购以及自建增加导致。未来随着在建工程转固速度加快，我们 预计公司业绩将持续高增长。

资本开支处于高位情况下公司资产负债率长期居于稳定。核电属于典型重资产 行业，核电站建设和运营需大量资金投入，因此公司保持着较高资产负债率水平。由 于公司收入持续增长，且具有稳定现金流，公司财务稳健性有较强保障。2023 年公 司总资产 5392.67 亿元，同比增长 16.01%；总负债 3764.69 亿元，同比增长 18.80%； 资产负债率 69.81%，同比上升 1.64pct。2024H1 公司资产负债率 71.22%，相较 2023 年增加 1.41pct,主要系投资增加所需借款增加，导致权益增幅低于负债增幅。

公司分红能力提升空间较大。公司连续 9 年进行现金分红，2015-2019 年，公司 股利支付率逐年上升，2020-2023 年，公司股利支付率和股息率分别维持在 35%/2%上 下，2023 年投入资本回报率为 5.5%。公司在分红及盈利能力方面表现出较强稳定性 和连续性。当前公司资本开支处于高位，分红比例处于历史较低位置，随着公司新投 产机组业绩的逐步释放，以及基于良好现金流可极大提升分红，我们预计未来公司分 红水平及盈利能力有望进一步提升。